双重上市，成为一心求快的造车新势力的必经之路。

“烧钱”扩张的理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车，正陆续登陆智能电动车板块。8月12日，理想汽车在香港联交所开始交易，实现了一年多时间里的第二次IPO；1个多月前的7月7日，小鹏汽车成为港股“智能电动车第一股”。两家公司均采用了“双重上市”的形式。如今，另一家小巨头蔚来汽车也传出回港“二次上市”的新闻，这几乎是板上钉钉的事实。

“蔚小理”正在集体回流港股。不同于阿里巴巴、百度等中概股在港股“二次上市”，理想汽车、小鹏汽车选择了目前较少见的“双重上市”方式回归港股。双重上市可以接入港股通，对A股投资者来说会更方便购买。此种方式对这两家需要快速融资的企业而言是大有裨益的。

除此之外，双重上市对企业还有哪些好处？不同金融市场对双重上市有哪些影响？这些企业应该注意什么问题？本文将以理想汽车、小鹏汽车等在不同金融市场实现双重上市的企业为例，详解双重上市这一概念背后的来龙去脉。

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根据中证指数发布的《全球上市中国股票概览（2020）》，截至2020年底，“A+H”双重上市的公司有130家，H股和美股双重上市的公司有11家。据港交所公布，截至2020年12月31日，港交所全部上市公司的总数为2538家。双重上市公司的占比并不高，它们很少进入大众视野。

那么，作为少数派的“双重上市”究竟是什么？

一家企业上市的目的，毫无疑问首先是为了满足融资需求。理论上，一家企业可以在世界各地的金融市场注册并发行股票获得资金，包括中国内地、中国香港、美国、伦敦、新加坡、法兰克福等地。比如总部设在伦敦的汇丰控股（汇丰银行），已实现在纽约、伦敦、香港、巴黎和百慕大等五地证券交易所上市交易，只是在纽约采取的是发行存托凭证的方式，也就是二次上市的方式。

多地注册上市极为罕见，一旦出现便会引人注目。已在美国纳斯达克和香港联交所上市的百济神州，7月底又提交了A股科创版的IPO注册稿。它将成为首家实现在美股、港股、A股（科创板）三地上市的医药企业。

“双重上市”（Dual Primary Listing），全称“双重主要上市”，是指两个资本市场均为第一上市地。相比其他多地上市的情况，它相对更加常见。理想汽车、小鹏汽车均属于此类。

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企业为什么要进行双重上市？

为什么选择双重上市，甚至选择某些特定的交易所进行“第二次IPO”？这与各大交易所的相关政策利好，或者在资本市场的优劣势情况高度相关。据香港交易所市场发展科主管兼环球上市服务部主管鲍海洁介绍，双重主要上市的最大优势是可以纳入港股通，从而接触到广大内地投资者，活跃股票成交。

小鹏汽车与理想汽车均选择赴港双重上市，背后的一个重要原因是港交所对二次上市的规定限制。港交所于2018年放宽规定，容许创新型中概股公司在港第二次上市，但必须满足一些“硬性”要求，包括发行人须为创新型企业，并符合上市时市值至少达400亿港元，或上市时市值至少达100亿港元，并且最近审核会计年度的收益至少达10亿港元的条件；其次，公司必须在另一家符合条件的交易所有两年以上（含两年）的良好监管合规记录。

图源网络

小鹏与理想在美股上市均不到2年，因此要登陆港股只能转道“双重上市”；2018年9月12日，登陆美国纽交所的蔚来选择“二次上市”，满足“两年良好监管合规记录”的条件。与其他中概股回港类似，二次上市其实是处于选择的第一顺位。

二次上市本质上来说是企业在其他交易所发行存托凭证（DR），并非公司去注册上市。它可以理解为企业在各大股市市场上市的一个证券品种。

迫切需要大笔融资的小鹏与理想，已经等不急2年期限了。面对国内新能源车市的激烈竞争，它们都需要从股市获得更多资金以继续生存。小鹏汽车董事长何小鹏此前在小鹏汽车回归港股时公开表示：“在造车新势力的竞争格局进入战国时代后，每家公司都在致力于储备更多的粮草。”在他看来，一个新造车企业在发展初期（0-1阶段）需要约200亿元，企业在长远的发展阶段（1-100阶段）则需要超300亿元；而据腾讯新闻《一线》报道，理想汽车急于回港募资，主要是因为考虑到当下新能源板块是风口，若是等足上市两年后再以二次上市回港，极有可能那时的市场早已变化，其募资将面临更多不确定性。

迅速回港上市让小鹏的融资计划得偿所愿，在港股正式上市后，它成为继三年前百济神州在港交所融资9.03亿美元以后，该交易所规模最大的双重主要上市公司。

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不同国家资本市场，对“双重上市”态度有何不同？

双重上市的公司需要完全遵守两地交易所的规定，中概股企业在港双重上市，要受到美国证券交易委员会(SEC)和香港证券及期货事务监察委员会(SFC)的共同监管。发行股票时，企业必须符合两地股票IPO所需要的市值、盈利、收入、研发等指标，同时双重上市的股票无法实现跨境流通。从这个角度来看，双重上市的过程比二次上市更为严格。

能否在其他交易所实现双重上市，本质上与全球及各国金融市场的发展进程密切相关，尤其与开放程度相关。

一般来说，较发达金融市场的准入规定并不具有排他性的明确限制。2004年，纳斯达克同纽交所合作，推出一项双重上市计划，让一些在纽交所上市的企业同时也在纳斯达克上市。这将打破美国股市长达几十年之久的传统，即企业只能在互为竞争对手的纽交所与纳斯达克中“二选一”上市交易。更有甚者，纳斯达克最初试图劝说在纽约证交所上市的公司放弃纽约证交所。尽管没有法律明文规定，但是企业在双重上市过程中，实际操作却受到交易所之间的历史传统及竞争关系的影响。

对于境内资本市场而言，这会涉及到外资企业能否在华上市这个关键问题，而这个问题与资本市场国际化进程高度相关。

为解决该问题，A股市场曾计划推出“国际板”来引进外资企业。但根据境外的历史经验，它很有可能对本国股市造成一定冲击。以日本为例，1991年的巅峰时期，在日本上市的外国公司达127家；至2018年10月，在东京证券交易所上市的外国企业仅剩下6家。造成这一现象的原因并不单纯是监管政策，东京证券交易所难以成为“国际金融中心”，还与整个国际资本市场的发展密切相关。

2017年1月17日，国务院公布《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，其中提出将支持外资企业在中国国内上市融资。2019年《外商投资法》颁布，其中着重提及了融资权，明确指出：“外商投资企业可以依法通过公开发行股票、公司债券等证券和其他方式进行融资。”然而国内A股上市企业中，由外资控股的上市公司仅有东睦股份、华新水泥等为数不多的企业，而且实际控制人多是港资、台资企业和外籍华人。与此同时直接在A股上市的外资企业基本没有出现过。当然，除了监管层面的因素，外资企业的母集团和在华子公司之间往往存在大量关联交易，这也是外企在境内上市的主要障碍之一。同时，外国企业并非对境内金融市场没有兴趣，早在2009年相关部门就已公布“国际板”计划，当时外资企业回应热烈，有300多家跨国企业与中国证监会进行了接洽。

如今，二次上市已经成为外资企业进入境内资本市场的主要形式。

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问题的根本原因是不同市场的股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，因此可能产生价差。

理想汽车在香港上市的定价为118港元，较理想汽车初期建议认购价上限（150港元/股）折让21.3%。最终定价需要考虑多种因素，包括每股美国存托股份于2021年8月5日（定价日之前的最后一个交易日）在纳斯达克的收市价。理想汽车最终发行定价，较隔夜美股折价3.17%。美股与港股存在折价，但相对幅度较小。A股作为相对独立和封闭的市场，整体的估值水平比H股更高，因此“A+H”双重上市折价明显。

“A+H”双重上市企业股票价格差异，还因为港币和人民币的汇率差异，以及外汇监管政策等有关，A股市场的溢价无法在金融市场上依靠资金自由流动来解决。另外，投资者对公司认知、投资者结构、投资偏好的差异也是重要原因。中国市场上，A股和H股间存在明显溢价，且港股估值长期低于A股。以康希诺生物股份公司为例，该公司8月19日A股收盘价为400.88元/股，港股收盘价为283.8港元/股，折合人民币约236.638元/股。A股价格明显高于其港股价格。

如果以A股发行价为基础确定H股发行价，香港市场往往难以接受。因此，与国际通行方式不同，我国企业主流的双重上市模式是“由外向内”，即“先H后A”。从另一个角度来看，H股的定价偏低也可能导致了中国公司在港交所的价值被低估。

如果“A＋H”同步上市，这一问题可以得到解决吗？实际上，“A＋H同步发行”可以通过特殊安排实现“同股同价”，但这取决于我国内地及香港两地监管机构“特事特办”的原则推动。截至2020年3月，我国仅有中国工商银行和中信银行实现了“A+H同步发行”，它需要耗费巨大的行政协调和沟通成本。中国工商银行于2006年10月27日通过这种方式曾创下全球资本市场IPO规模之最，融资高达219亿美元。而大家熟知的蚂蚁集团的上市计划，拟采用“A+H同步发行”这种形式，在科创板和港交所同时上市，IPO规模也成为世界之最。由此可见双重上市对于企业融资的助力之强。

值得一提的是，一旦企业采用二次上市而非双重上市，那么两地的总市值会基本相同，而且几乎不存在价差现象。原因在于中概股发行的ADR 与港股是完全可兑换的，同时港美货币也是自由兑换的。

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选择双重上市的企业，需要注意哪些问题？

双重上市容易与二次上市（Secondary Listing）混淆。企业若选择双重上市，首先要区分二者的概念。二次上市，首先由银行购买并全部托管一定数量外国公司的股票，再把这些股票打包在一起，在市场上出售装着这一篮子股票的证券，即存托凭证（Depository Receipts，简称DR）。二次上市的发行，首先出现在美国的存托凭证（ADR），此后各国相继推出了适合各自国家的存托凭证，比如全球存托凭证（GDR）、国际存托凭证（IDR）、中国存托凭证（CDR）、香港存托凭证（HDR）、台湾存托凭证（TDR）等。阿里巴巴、百度、网易等诸多美股中概股回港均采取了二次上市的方式。一家企业可以同时采用双重上市和二次上市的发行方式，比如汇丰银行在纽约便采用了“二次上市”。

当美股市场监管日渐严苛，回港上市或许是拓宽融资渠道、降低融资风险的最优解。6月25日，蔚来资本前管理合伙人、罗兰贝格前全球合伙人张君毅曾对外表示：“新造车势力虽然现在毛利为正，但是净利尚未转正，所以他们需要融资；另一方面目前中美关系比较微妙，多一个资本市场双重上市可以对冲一些风险，对于企业而言是有利的。”

因为企业在两家交易所上市，所以要承担更多的成本费用。在此前提到的纳斯达克与纽交所双重上市计划中，为吸引竞争对手下的公司加入计划，纳斯达克市场提出：免收同时在两家交易所挂牌交易的公司的第一年管理费。当时，纳斯达克市场对上市公司收取的平均年费为3万至4万美元。然而2007年2月，美国惠普公司宣布从纳斯达克退市，只在纽交所上市交易，“以削减在两大交易所同时上市所产生的交易费用和管理成本”。随着首批加入该计划的6家公司中的几家相继退市，该计划基本流产。

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