日前，国家市场监管总局反垄断局官网披露最新一批无条件批准经营者集中案件，腾讯控股收购搜狗公司股权案在列。这意味着，搜狗很快将变成腾讯的全资控股公司，并从美股退市。
这是一个不错的归宿。环顾周遭，中国互联网企业所面对的国内外环境发生了诸多变化。在美国，监管对中概股不断施压，退市风险日紧；在国内，网络安全和反垄断审查被提上日程，斗鱼虎牙合并交易也于近日被叫停。此时，腾讯私有化收购搜狗，以9美元/ADS（美国存托股份）的高溢价成交，可谓险中求胜。这背后的过程如何？可为有意退市的中概股提供哪些启示与借鉴？首先，你可能会问，什么是“私有化收购”，它与一般企业并购有何不同？两者最大的不同是收购目的，私有化收购的目标是上市公司，交易完成后，被收购企业将从股市摘牌退市，不再具有公众公司的属性。既然收购的最终目的是让被收购公司从股市退市，也就意味着收购发起方（往往是上市公司唯一控股股东）要将其他股东拥有的股票全部买过来，此时公司股权过于集中，无法维系上市标准而自动退市。2020年7月27日，腾讯发出初步非约束性收购要约之际，持有搜狗39.2%的股权。完成收购后，腾讯将拥有搜狗100%股权，成为其母公司。收购上市公司，各国都有专门的法律制度规定；而非上市公司并购则主要依据《合同法》和《公司法》等。搜狗的注册地是开曼群岛，上市地点是纽交所，所以腾讯收购搜狗，必须遵照美国对上市公司的相关法律及搜狗注册地开曼的有关规定。在股东权利保障层面，和非上市公司相比，上市公司股权流动性更大，财务信息相对公开透明，相关制度完善，所以发生收购时，中小股东知情权和其他权利可以获得更充分的保障。了解了“私有化并购”的概念，我们再来看看，企业在辛辛苦苦上市之后，为何还要私有化退市？上市公司私有化的动机多种多样，其中更多是主动退市，比如新浪的退市。背后原因，可能是出于坚持长远战略的考虑，选择退市来避免过度关注短期业绩和股价的市场，给公司管理造成压力和干扰；还有一种原因是公司价值在资本市场被低估，律师、审计等相关上市运营费用却非常高昂，导致融资效率不佳，影响公司正常发展。还有一些情况则是被动放弃上市公司身份，比如搜狗被腾讯收购。腾讯向来倾向使用战略投资和联营方式，但考虑到更紧密的协同效应，对搜狗采取了不同的策略。接下来的问题是，上市公司私有化的流程具体是怎样的呢？
上文我们提到，收购一家上市公司，要遵守企业上市地和注册地的相关法律和规定。一般来说，美国上市中国公司的私有化退市可以采取三种方式：
这也是使用最多的一种方式。通常是大股东发出要约文件，详细披露要约收购的股份数量、价格、条件等条款，然后在二级市场上收购股份，使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上，然后再进行简易合并，使小股东放弃目标公司股份，对价多以现金兑现。值得注意的是，持有这余下的10%股份的小股东如果反对收购，他们有要求第三方评估来确定股票价值，并以此为依据提出要价。由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并。大股东提出合并方案，通过股东大会达到一定比例的股东同意，就可以执行合并方案，在合并过程中，通过合并协议规定使小股东放弃目标公司股份，完成退市。这个最低比例，要依据公司注册地的法律规定，比如注册地为开曼，此比例为66%，且大股东及其一致行动人也可投票（包括超级投票权），但注册在美国一些州的公司，则必须达到少数股东多数同意，对小股东保护比较严格。反向股票分割，旨在减少登记股东数量，使得股东人数低于SEC的要求，从而无需继续递交信息披露报告。通常公司让股东以原来的10股、100股换取现在的1股，以现金支付的方式获得股东手中的股份，最终达到减少股东总数量的目的。该方式更适合股本较小、股东人数相对较少的上市公司。了解了上市公司私有化的基本概念和流程，我们再来看一下腾讯对搜狗的私有化收购。>>2013年9月16日，腾讯与搜狐签订协议，以4.48亿美元收购搜狗36.5%股权，并于当日完成交割，成为搜狗第二大股东。自此，腾讯放弃自研搜索引擎搜搜，将项目团队整合进搜狗团队。>> 2017年7月31日，搜狗宣布向SEC提交文件，在美国进行IPO。而当年7月搜狗的股权结构显示，腾讯持有搜狗45.37%的股权，已是第一大股东，但因为这些股份当中将近50%是不具备投票权的B类股，所以只是名义上的第一大股东。>> 2017年11月，创立14年的搜狗登陆纽交所，开盘价13美元/ADS，此后股价表现持续萎靡。根据IPO时的股权披露，搜狐占股33.4％，有44.0％的表决权；腾讯占股38.7％，有52.3％的表决权。>> 2020年，受新冠疫情冲击，作为搜狗主要营收来源的广告业务收入大幅下滑，私有化前市值仅余11亿美元。>> 2020年7月27日，搜狗公告称，董事会收到一份来自腾讯控股（0700.HK）的非约束性私有化要约，腾讯希望以9美元/ADS的价格现金收购所有腾讯尚未持有的搜狗流通股。7月31日，搜狗宣布成立特别委员会来评估来自腾讯的私有化建议。>> 2020年9月29日，搜狗宣布与腾讯旗下三家子公司（THL A21 Limited、TitanSupernova Limited和腾讯移动有限公司）签订最终私有化协议，收购价格维持9美元/ADS。根据协议，腾讯子公司TitanSupernova Limited将以全现金交易的方式与搜狗合并，合并后，搜狗将成为腾讯的间接全资子公司，并从纽交所退市。>> 2020年11月，市场监管总局出台《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，首次将VIE架构互联网公司纳入反垄断并购的审查范围，此后互联网公司进行投资并购都应向市场监管总局申报，原计划在2020四季度完成的交易因此被推迟。>> 2021年5月14日，搜狗在一季度财报中透露，私有化交易预计在2021年二季度后完成，仍需要满足包括监管批准等相应条件。>> 2021年7月13日，据国家市场监管总局披露，腾讯收购搜狗股权案已获无条件批准。随后，腾讯控股（0700）大涨超5%，报562港元/股，市值增长2500多亿港币，总市值一度达到5.39万亿港元。（7月13日国家市场监管总局宣布无条件批准腾讯收购搜狗股权案后，两家公司股价均出现大幅提升）根据搜狗2020年年报显示，截至2021年2月26日，腾讯总持股比例占到39.1%，搜狐持股比例为33.8%。从2020年私有化公告发布，到交易最终完成，搜狐总计将获得11.8亿美元的现金，是搜狐当前市值的1.26倍，但也将失去一半的营收。随着中美贸易摩擦升级，美国对中资公司在美上市的监管加强，掀起一波中概股回归潮。美国前任财长努钦曾表示，到2021年底，不遵守美国会计标准的中国或其他国家企业，将会被美国证券交易所摘牌，这加速了搜狗、京东、网易、搜狗、58同城、新浪等从美退市的步伐。在这一背景下，王小川积极斡旋，最终为搜狗找到了一个理想的归宿，不用再面对监管风险带来的不确定性。微信创始人、腾讯公司高级副总裁张小龙在今年初的微信大会上曾表示，与web互联网相比，移动互联网的各个app更加割裂，信息难以打通、搜索。腾讯希望搜索能进入到每一个小程序的内部，这样海量的小程序可以支撑起各种长尾的搜索需求。而搜狗搜索引擎、输入法以及浏览器已成为腾讯重要的流量入口之一，这也是腾讯收购搜狗的关键。未来几年，搜狗将继续作为腾讯产品默认的通用搜索工具，获得腾讯绝大部分的流量资源，并帮助腾讯对抗来自字节跳动的竞争。此次私有化过程中，腾讯的全资收购，将帮助搜狗全面投入腾讯生态，结束搜狐对其间接控制。搜狐则可以一次性获得约12亿美元的现金回报，充足现金储备，孵化更多的优质项目。腾讯层面亦非常看重搜狗创始人王小川及其技术团队的价值。随着搜狗进一步渗入微信体系，或许，王小川将在腾讯体系内迎来人生的新高度。搜狗当年上市发行价为13美元/ADS，除去上市初期，股价长期低于发行价，甚至一度跌到3美元以下。腾讯收购搜狗属于高溢价收购。2020年9月29日，搜狗宣布的9美元/ADS收购价格，相比较2020年7月24日私有化公告发布前最后交易日的收市价溢价56.5%，较私有化公告前30个交易日的成交量加权平均价溢价83%。2021年7月12日，市场监管总局无条件批准腾讯收购搜狗股权案，当天，搜狗股价报收8.7美元/股，总市值为34.92亿美元。35亿美元的总价也是近年来金额最大的中概股私有化交易。因此，自放弃搜搜之后，腾讯在搜索引擎领域实则倚重于搜狗，对于市值超过2500亿的腾讯，9美元/ADS的收购价格体现的更多是对搜狗在腾讯体系内价值的认可。据搜狗财报数据显示，2017~2019年，搜狗营业收入平均增速超过20%，净利润平均增速约20%。三年间，搜狗净利润平均达到6亿元以上，2019年收入达到了顶峰，然而，搜索业务和搜索相关广告收入占其总收入至少九成，流量成本占比连年攀升。在日益激烈的市场竞争中，搜狗通过技术升级提升效益的步伐缓慢。因此，搜狗的市盈率一直保持在低位水平。腾讯发出私有化要约前夕，搜狗市值约15亿美元（约100亿元），市盈率仅16倍。从整个资本市场来看，当时科创板平均市盈率约99倍，纽交所中概股的平均市盈率约32倍，而纳斯达克中概股也达到了约59倍。搜狗16倍的市盈率远低于平均水平，抛开自身业务发展因素，它的增长潜力仍然值得更高的市场估值，这也是腾讯愿意高溢价收购的理由之一。上面我们分析了腾讯收购搜狗的时间线，交易对各方的意义，以及如何看待9美元的交易价格。其实这个案例还涉及到两个非常重要的问题——上市公司VIE架构的拆除和并购的监管。和众多中概股公司类似，搜狗也采用了VIE结构。而“拆除VIE结构”是上市公司私有化必须完成的关键一步。VIE（variable interest entity），即“可变利益实体”，由新浪首创，最初是为了规避政府的外商投资产业限制政策，实现在海外市场上市融资。在新浪走通该模式并成功在美上市之后，国内民营企业纷纷效法，不仅包括搜狐、网易、百度、腾讯、阿里这样的互联网公司，还有国美、蒙牛、玖龙纸业、无锡尚德等传统行业的公司。简单来说，VIE就是设立一个境外公司，让它通过协议而非持股的方式来控制一家国内企业，从而实现合并财务报表。在此基础上，这家特殊目的的境外公司可以在境外融资或上市。第一步：将国内的外商投资企业变更为内资企业，一般为PE或VC机构来协助进行；第二步：拟上市主体对外资持有的股票进行回购，外资投资人及其他股东退出；第三步：解除VIE协议，步骤一的PE或VC入股内资经营实体；整个过程极为复杂且成本高昂，因为其中涉及多方股东的交易和协商以及不同国家间的税收和法律等问题，一般要花费1年甚至更长的时间。近来，监管围绕平台经济治理频频出手，也让市场一时风声鹤唳。在此背景下，腾讯并购搜狗被国家市场监管总局“无条件批准”，虎牙与斗鱼合并却被命令禁止。这背后的差别在哪里？为什么反垄断局认为搜狗的私有化交易不具备排除、限制竞争效果？经营者集中反垄断审查的目的是对可能形成或者加强潜在的市场支配力的事前预防、控制，旨在维护合理的市场结构，防止市场力量过度集中。在审查的结果中，“无条件批准”并不罕见，可以说是市场监管总局对绝大部分并购交易的常态处置方式。数据显示，自2008年施行《反垄断法》以来，共审结经营者集中案件3770件，其中附加限制性条件50件，禁止3件。虎牙与斗鱼合并案是我国平台经济领域“禁止经营者集中”第一案，也是第三起禁止经营者集中案件。此前两例分别是2009年禁止可口可乐收购汇源果汁，2014年禁止马士基、地中海航运和达飞设立网络中心。腾讯收购搜狗被“无条件批准经营者集中”，说明此次交易正式通过了监管部门反垄断的审查。但其实，反垄断的加码也波及到了腾讯与搜狗的交易。7月7日，市场监管总局发给腾讯的行政处罚书，腾讯被罚了50万元，主要是因为其未申报2013年对搜狗的投资。其中明确提到，收购搜狗案构成违法实施的经营者集中，但不具有排除、限制竞争的效果。据CTR2020年1-9月监测数据显示，搜索引擎行业全端品牌（PC端+移动端）总覆盖人群排名中，百度、360搜索、搜狗位列前三名，占比分别为71.2%、34.7%和30.5%。而中国搜索引擎市场整体增速放缓，目前已进入存量竞争阶段，其中百度仍然占据着无可撼动的位置。从市场份额上来看，腾讯搜索体系（微信搜一搜）合并搜狗，不会形成垄断能力。与之对比，对虎牙和斗鱼合并案的反垄断审查表明，腾讯在上游网络游戏运营服务市场份额超过40%，排名第一；虎牙和斗鱼在下游游戏直播市场份额分别超过40%和30%，排名第一、第二，合计超过70%。一旦腾讯完成对虎牙和斗鱼的合并，将在上下游市场具有排除、限制竞争效果。自去年起，国家监管趋严有目共睹。2020年11月出台的《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，首次将VIE架构互联网公司纳入反垄断并购的审查范围。此后，互联网公司进行投资并购都应当按照要求向市场监管总局申报。处罚阿里“二选一”、叫停虎牙斗鱼并购，监管有意树立两个防止“资本无序扩张”的标杆性案例，既有“事后处罚”也有“事前纠偏”。从长远来看，监管的规范化有助于推动平台经济更规范地经营，也让资本并购的边界更加明晰。本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场。本文未经CVA Institute授权，请勿以任何形式进行转载。
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