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并购项目在买卖双方签署股权收购协议后，从签约日到交割日还要经过一段时间。在这个期间内，公司仍然持续经营，但买方还没有支付对价，另外在交割前卖方也有可能支付股息或管理层发放高额奖金，损害未来买方的利益，所以在股权收购协议里面会进行明确约定，即根据股权收购协议确定的股权基准价格，到交割日的时候还会根据资产情况或交割日期进行调整。股权价格调整主要是两种方法：一是锁箱机制，二是交易账户完成调整机制。

锁箱机制

（Lock Box Mechanism）

从买方角度出发，肯定是支付的对价成本越低越有利，最好的情形当然是不支付利息费用。在笔者经手的一笔涉及20亿美元以上的股权收购案例中，卖方因为并非是资本市场的玩家，所以并没有提及这一点。买方当然也就偷着乐了。

但是对资本市场来说，特别是卖方是私募基金，商业模式就是出售项目，对方不太可能忽视这一点。至于买方和卖方如何谈定利率，则取决于买卖双方的谈判地位，以及买方对竞争形势的把握。

笔者在交易的另外一个案例中，针对卖方提出的利息费用要求，根据谈判形势，据理力争，表达在估值中已经包括预期交割日的时间价值。作为谈判，肯定是有坚持有放弃，毕竟一个好的谈判协议，价格只是一方面，更重要的还有卖方的保障条款。笔者经历的这个交易，是2019年8月双方签署的股权收购协议，估值基准日是2018年12月31日，卖方提出要从2019年1月1日起按年化利率10%支付利息费用。最终的谈判结果是，至2019年10月31日之前，如果双方完成交割，则买方不需要支付利息费用。如果交割日晚于2019年10月31日，则买方要按照年化利率5%来支付利息费用。这样安排的好处，对双方都有利，一是卖方不会担心买方为了赚取时间价值故意拖延交易；二是对买方来说争取了合理的交割时间，即使交易拖延发生利益费用支付，则支付的利息成本也低于项目的回报率，买方依然可以提升项目综合收益率。

从上面的案例来说，支付或不支付利息成本，利率如何来确定，如何确定利息成本区间，都取决于买卖双方谈判的结果，并不存在绝对的标准。

在锁箱机制日，估值基准日后的收益和风险都由买方来承担。所以买方也要防止卖方在此期间发生损害买方利益的行为。为约束卖方，也会在股权收购协议中规定反泄露条款。

例如锁箱日后宣派的股利，股本的减少或赎回、关联方的资产转让，债务豁免等行为、与本次交易有关的管理人员奖金，中介费用，以及其他超出正常经营行为之外的费用。如果发生以上的费用，则买方会相应调减股权对价。

除锁箱机制外，另外一个常见的价格调整机制就是交易账户完成调整机制。与锁箱机制不同，交易账户完成调整机制通常以双方预期的交易完成日期为估值基准日期，同时卖方会提供基于交割日的预估数据，一般在实际交割前10日，卖方会再次提供预计的财务数据，并与初始提供的预估数值进行对比，买方则在此基础上根据之前确定的股权对价基础上，调整后支付给卖方。常见的是使用营运资本和净负债调整法的价格调整机制。

在这种机制下，买方做估值的基础就是卖方提供的未来预估数据。所以当实际交割的时候，如果实际数据与当初卖方提供的数据不符合，那么就要对有差距的数据额进行调整，通常调整的比价对象就是营运资本和净负债。

在这种机制下，有时也称为两步制调整机制。举一个例子来说，现在是2022年1月10日，卖方提供了基于2022年6月30日的财务数据，买方依据这个预期的资产负债表数据进行了估值。双方在签约后，各项工作推进顺利，预期可以在2022年6月30日交割。卖方通常会在6月20日再次提供预期的6月30日的资产负债表数据。因为离交割日只有10天，所以这个时候数据的精准度要比1月10日准确很多。

所以买方会根据卖方最新提供的资产负债表数据与之前的资产负债表进行比较，简单来说，原1月10日提供的资产负债表预期6月30日应收账款有1000万，但根据最新更新的结果，应收账款有1200万，假设其他数据完全相同，那么买方就要在原股权对价的基础上再支付200万。其他科目也是一样，根据每一个科目的增加或减少，来判断是买方需要增加或减少股权对价款。这也是第一次价格调整。

毕竟现在离交割日还有10天，也是预期数据。在交割日完成以后，买卖双方还要聘请审计师，对交割日的财务报表进行审计，正式确认交割日的资产负债表。如果经审计后，交割日的资产负债表与在交割前10日卖方提供的资产负债表数据还有差异，那么这个时候，就要根据差异进行第二次股权对价调整。简单来说，就是多退少补。如果买卖双方对审计师确认的数据还有争议，复杂的情况下，还需要请另外一家会计师事务所。这也是交易账户调整完成调整机制比较繁琐的地方。如果涉及金额较大，买卖双方会纠缠很长时间，费时费神。

如果不存在很大的争议，或者签约日离交割日时间不长，买卖双方也可以直接约定按原始提供的预估报表直接进行交割，在交割后按照确认的审计结果进行多退少补。这样的情况下，也就是一次调整。

有时为了更简单，买卖双方还可以约定多种演变形式。例如，如果差距金额小于50万美元或200万美元，那么双方都可以免于补差价。或是如果超过某一金额，双方一次补足从0开始的差价。举例来说，双方约定如果差距小于100万美元，那么双方都不再调整。如果确认后差距是101万美元，那么另外一方也要完全补足101万美元的差额。买方对股权价格增加或减少101万美元。

对于交易账户调整机制来说，只有在交割完成时，才实现项目的收益和风险转移。因为这段期间的收益和损失都归属于卖方，因为这段时间的经营效果，会直接体现在资产负债表上，例如现金的增加或是应收款的增加等等。所以，买方不用担心在这段期间内，卖方会产生在锁箱机制下的泄露事件，例如派发股利等。因为不论卖方派发股利或是其他现金流出，都会直接减少账面现金，会直接导致预估的资产负债表相关科目减少，买方会根据减少的金额调整股权对价。

当然，也还会出现另外的情况，就是虽然交易预期是2022年6月30日交割，但由于其他原因，项目在2022年9月30日，或是2022年11月30日才能交割，这种情况如何处理？

因为买方的估值基准日是2022年6月30日，估值时已经考虑了6月30日以后的现金流。如果说交割日期和估值基准日期接近，那么影响可以忽略。如果相差较远，那么股权对价基础就需要调整。倘若不调整，交割时就会因为多了几个月的经营收益，而使买方多支付这部分收益给卖方，但实际上买方已经将这部分价值包括在股权基础对价中。

关于两种机制的详细优劣对比，敬请期待本文作者2022年出版新书。

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