姜煦 

CVA、CFA持证人

祥峰投资 总监

2020年9月，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委、国家能源局五部门联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》明确，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励。在四年示范期间，五部门将采取“以奖代补”方式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励，以推动产业迈向规模化。

在政府高额奖励刺激下，很多公司本着“先上车，再补票”的心态进入了氢燃料电池领域。据Carbon Trust研究，65%的绿色技术尚不成熟，因而需要大量PE/VC的偏早期投资。我所供职的投资机构正是在这一背景下进入氢能赛道。而那些率先拿到入场券的公司能否最终抢滩登陆，现在下结论仍为时尚早。

氢能产业链涵盖氢能端和燃料电池端。氢能端覆盖氢气的生产到应用，包括制氢、储氢、运氢、加氢（加氢站）等核心环节。在氢能实际应用中，氢燃料电池汽车是氢能高效利用的最佳途径；而氢燃料电池产业则是一项极具潜力的绿色储能技术。

欧美、日韩的氢燃料电池汽车商业化之路起步较早，已实现了较低的造车成本。2014年，丰田生产了全球第一辆氢燃料电池车，2021年最新款售价仅大约5、6万美元。氢燃料电池汽车能否规模化市场化的应用，取决于氢气的制备与储运、电池的生产制造等各个环节综合成本、性能，也与加氢站的分布数量密切挂钩。

氢能的优势更体现在在长续航、大功率的使用场景，包括长途物流运输车、重卡汽车、公交车等商用车。氢能作为清洁能源比燃油更加环保，比锂电池能量密度更高。氢燃料电池能量密度可轻松超过350wh/kg。锂电池能量密度目前最高300Wh/Kg，磷酸铁锂不到200Wh/Kg，均无法满足长途续航要求。

中国在氢能的开发应用尚处于起步阶段，氢能产业链比锂电池更长、复杂度更高，氢能相关的基础设施还不完善。截至2020年底，全球加氢站约为544座，国内建成加氢站128座。与之相比，全国加油站数量在10万座以上。一座加氢站建设成本约一两千万元，远高于充电桩。

制氢、储氢、运氢的成本均比较高，以制氢为例，电解水制氢完全无污染，但成本是煤制氢的5倍。2019年，我国氢气产量中煤制氢占63.54%，电解水制氢仅占约1.52%。

在现阶段，中国发展氢燃料电池汽车离不开政府扶持，借助政府引导基金、政府示范项目等支持，完善基础设施建设。科技进步离不开优秀人才。近几年海外人才的回国为国内产业发展提供了技术快速进步的可能，而市场规模效应为企业未来扩大生产提供了基础。

我所在的投资机构会重点关注氢能技术方面取得突破的公司，它们未来存在大规模商用的可能，通过我们对行业前瞻性认知，获取较好的投资回报。目力所及，国内几家发展迅速的氢燃料电池企业，未来也存在被弯道超车的可能。在它们上亿营收背后，政府扶持发挥着较大作用，技术创新能力仍然不足。

氢燃料电池产业的数千家公司中，很大一部分早先已经在氢能应用的道路上开始探索。它们的优势更多体现在上下游产业链的整合，在技术研发上仍然存在短板，核心零部件仍然严重依赖进口和外部采购。

氢燃料电池组成部分，有电堆、电池系统。膜电极和双极板占电堆成本的70%，是最核心的部分，相当于电池的芯片。膜电极中的质子交换膜、催化剂、碳纸，多数还需要进口材料；电堆则需要稀有金属铂作催化剂，价格较高，一克达到几百块，国内一些企业都在采用加拿大公司巴拉德的技术。国内技术存在较大差距，仍存在投资机会。

投资机构尽管比较早看到了氢能开发应用的前景。但碳中和目标的提出，政府鼓励与支持氢燃料电池产业发展，为投资机构开辟了一条新的投资赛道。氢能商业化的开发利用过程中，政府对其基础设施建设的投入，发挥着至关重要的作用，比如，中石油、中石化、国家能源集团等央企对于加氢站投资加速，加氢站的普及有可能类似5G基站迅速铺开，商业化的可能被提前。从另一个角度，一些高污染、高碳排放的项目优先级也降低了，机构会更关注环保属性的投资机会。

我所关注的公司属于其中的“少数派”。它们的创始核心团队可能来自一些多年研究氢能技术的高校专家教授，或者具有实力较强的科研机构背景，只需要资金及业务团队运作来实现项目的落地。这是比较好的标的。在国内院校里，比如，清华大学、上海交大、同济、武汉理工大学等在氢能领域科研投入较大，产学研结合优势明显。

作为早期投资机构，投资那些具有前沿技术壁垒、天花板更高的公司，一方面，它们有机会带来更好的财务回报，想象空间更大；另一方面，因为VC基金存续期比PE更长，天然承担着投资前沿技术方向的责任。美元基金相比人民币基金的存续期更长，美元基金存续期一般在10到12年，人民币基金可能在6到8年。

机构对投资周期长的项目的顾虑之一是，基金存续期到了，项目退不出来。美元基金还具有更灵活的退出渠道。企业可通过SPAC“造壳上市”，不设营收与利润的硬性指标，这对前景好的、技术壁垒高的企业非常有利。

这些优势让我们对于投资回报时间有更高的容忍度，而且基金也会预留一部分资金，持续投资看好的项目，和它们一起成长。

具有政府背景的基金在投资氢燃料电池领域时，与民间资本迥然不同。政府基金的诉求不完全在于财务回报，而是希望将优质企业引进当地，为其提供产业、税收、人才上的政策补贴与产业链支持，以期企业在未来为地方的产业环境与经济发展等方面做贡献。政府选择成功概率较大的标的，投资阶段一般比较偏中后期，等到上市后退出。政府引导基金需要考虑国有资产流失的问题，投资标的选择会更加稳妥，以规避风险。在投资程序上，政府一般会将引导基金先投资到早期基金里，作为LP出资，寻找更专业的投资者参与其中，而比较少直接对项目做投资。

中国氢能联盟发布相关数据显示，预计到2030年氢能产业链整体成本将下降50%。作为投资机构，我们也持乐观态度，但整体成本的下降有赖于前沿技术的突破，比如铂载量等技术参数。同时，政府扶持有助于车辆规模化生产，实现成本降低。一旦成本降低，氢燃料电池的应用空间将打开，重卡、公交车等需要较长能量密度的长途运输车辆场景将激活。

氢能产业的爆发或许还需要比较久的时间，投资机构应该对存在风险有所警警觉。目前占据市场主流的企业主要在做技术集成，缺乏自研核心技术。这样需要投资人去判断技术壁垒。若政府扶持在四年之后退坡，一些目前可以做到上亿规模的企业，会不会重走像锂电池政策红利消失后的旧路，是否还能在市场上有更良性发展尚待验证。值得注意的是，政府补贴模式也在向着更高效的方式，比如“以奖代补”的模式，有助于避免了单纯的“骗补”企业出现。

一些企业的商业化能力比较强，具有工艺与成本上的优势，但一类是技术能力更强。作为技术主导的产业，我们更看好后者发展前景，而且只投赛道里最领先的公司。不排除一些企业存在技术实力较强，但因为商业竞争能力不足，与政府关系不协调的情况。这需要投资机构给予充分的投后管理及指导建议，帮助企业调整生存发展策略，扩大领先优势，同时，介绍政府关系、帮助招聘核心团队等，提升其生存能力。

在绿色低碳经济的发展过程中，目前公众的关注焦点仍在能源结构方面。但从投资机构的角度来看，实际上绿色产业涉及诸多领域，比如，我们之前关注过一个生产替代塑料的可完全降解的新材料企业，具有较高的环保节能价值，但目前大规模推广也存在成本高的情况。

作为VC机构，碳中和的出现，再次提醒我们需要不断学习新领域的知识。大概两到三年，便需要去了解新的行业，这比较考验从业者的学习能力。我们应该做到，对一些新兴产业的核心环节有基本的判断力。

从业人员对未来的信心，来自政府对氢能产业的扶持。政府旗帜所向，给投资机构指明了前进方向。在推动能源革命的新历史阶段，国内的氢燃料电池，必然会逐渐摆脱核心技术依赖进口的不利局面，走出一条自立更生之路，这便是乐观的底气。

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