前面我们已经理解了财务杠杆可以提升资本金回报率的原理。那什么是并购贷款呢?

首先从字面上来理解，并购贷款不同于项目融资的建设贷款，而是专门用于筹集并购资金的贷款。

2008年12月25日，上海联合产权交易所与工行上海分行、上海银行签订《开展商业银行并购贷款合作协议》，联合推出总金额达100亿元的企业并购贷款额度。2007年12月9日，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》。银监会规定并购贷款的基本原则是，既要在最大程度上满足市场需求，又要有利于商业银行控制贷款风险。2015年3月12日，中国银监会发布最新的《商业银行并购贷款风险管理指引》，并废止《中国银监会关于印发的通知》(银监发〔2008〕84号)。根据政策文件指引，并购贷款期限从5年延长至7年，并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高至60%，并取消贷款担保的强制性要求。

为了更好地理解并购贷款对估值的提升作用，我们举一个案例来进行说明。为简化说明，将所有会计科目进行简化。

假设境外项目A本身总资产10亿美元，账面净资产3亿美元，长期借款7亿美元，其他科目均为0。原目标公司层面资产负债率为70%。

德发集团的估值分析师对A项目进行了估值分析，并按照德发集团的15%的股权投资收益率标准要求，得出项目A的股权价值为6亿美元，对应P/B为2倍，溢价3亿美元。同时，为了此项目收购，德发集团专门在香港设立SPV公司作为收购主体，并为香港公司注入资本金6亿美元。

因此，在交易完成前，香港公司有账面现金6亿美元，所有者权益6亿美元。

如果德发香港公司按照6亿美元收购完成，则会在德发香港控股公司层面形成净资产6亿美元，长期股权投资3亿美元，商誉3亿美元。

合并报表，则会产生总资产13亿美元，长期借款7亿美元，所有者权益6亿美元。

在此情况下，控股公司层面的资产负债率为0。合并层面资产负债率为53.8%。

如果一切顺利，那么交易完成后，德发集团按照预期15%股权投资回报率的价格完成了交易。但是如果卖方出售价格是7亿美元或者德发集团想进一步提升收益率水平，该如何来完成呢？

项目层面的长期借款7亿美元还是会继续存续。我们现在说的并购贷款就是在项目层面之上的，即香港控股公司层面。因为香港控股公司层面没有负债，德发集团是否可以在香港公司控股层面投入3亿美元，同时向银行借入3亿美元，来筹集并购资金呢？这里的向银行借入的3亿美元，就是属于并购贷款。但需要注意的是，并购贷款的最长期限是7年。

我们假设并购贷款利率为4.5%，如果项目股本金的回报率是15%，我们做一个简易的财务模型，可以发现在借入并购贷款后，股本金的回报率由原来的15%提升至20%。

我们在上面的假设中，就是简单按照50%并购贷款，4.5%的利率，5年等额本金偿还的方式。我们可以看到，德发集团的股本投入回报率由原来的15%提升至20%。

从另外一个角度来说，如果德发集团仍然维持15%的回报率水平，那么可以支付的对价水平就可以提高。在我们的简单测算方案里面，我们可以看到在考虑并购贷款后，为了达到15%的回报率要求，德发集团可以支付的对价可以由原来的6亿美元提升至6.86亿美元，股权价格提升了14.3%。如果是在竞争性收购中，德发集团的竞争力会进一步提升。

当然，并购贷款的使用也提升了德发集团在香港控股公司的资产负债率。在考虑50%的并购贷款后，香港公司控股层面的资产负债率则为50%，合并层面的资产负债率则达到了76.9%。因此，虽然说商业银行最大提供的并购贷款额度可以达到并购资金的60%，商业银行审查的时候也会综合考虑资产负债率水平及现金流水平，并确定并购贷款规模。目前实务中，很多集团在申请并购贷款的时候，同时采用了母公司担保的形式，所以对银行来说并不担心资产负债率水平，也不担心项目现金流是否足够在偿还项目层面的贷款后，是否有足够的剩余现金流来偿还并购贷款。

另外需要特别注意的一点是，上面的案例数据是非常理想的简化数据。因为并购贷款最长只有7年，且项目的现金流未必非常稳定，而且在大多数情况下，项目的回报率水平只有个位数。那就会出现一个情况，就是在贷款期限内，项目现金流无法支撑并购贷款的偿还。在这种情况下，往往就会在并购贷款到期前进行再融资，对原来的并购贷款进行替换或者发行股份等其他方式筹集资金。

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