商誉减值是指对企业在收购后形成的商誉进行减值测试后，确认相应的减值损失。商誉作为企业的一项资产，是指企业获取正常盈利水平以上收益（即超额收益）的一种能力，是企业未来实现的超额收益的现值。

简单来说，在企业收购完成后，如果实际业绩表现与当时收购时的预期发生较大差距，按照当前的预测，现金流的现值达不到原来的估值预期，这个时候就要产生商誉减值了。

对投资人来说，不论是央企还是民企，都不希望并购的项目失败。国有企业甚至不愿意看到项目发生商誉减值，因为减值代表着资产流失。所以，在项目收购的时候，对于支付溢价的部分通常会进行商誉分摊，一部分溢价分摊到固定资产和无形资产重估增值上面。这部分溢价可以通过重估的资产增值部分进行每年折旧或摊销，最后的剩余部分形成商誉。因为商誉不能进行摊销，所以结果只能是每年进行减值测试。

我们可以从估值的结果反推回去，从以下七个因素来分析高估值产生的原因。

这些高估值项目并非是说那些完全拍脑袋产生的估值，而是说即使最终证明是高估值，但是在投资决策的时候，依然是遵循了估值的程序，构建了完整的财务模型，依据财务模型计算的结果确定的估值。对于收益法来说，估值最重要的两项驱动因素：一是未来自由现金流，二是折现率。在对自由现金流进行拆分之前，我们首先要关注的是可持续经营的假设。

商业模式的可持续性

并购项目通常会有几年的历史经营数据，对历史经营情况和财务数据进行详尽分析，也是我们做预测的基础。通常来说，我们会按照现有的模式来做假设，这种自然而然的想法，却是高估值项目最容易忽视的一点，那就是商业模式不能持续。

很多行业的商业模式不会发生改变，比如电力项目，高速公路，污水处理厂，或是机场。对这种设施进行收购，商业模式确实不会发生改变。但是我们也要关注一些特殊情况。例如高速公路的商业模式不会变化，往往是收取来往车辆的过路费，如果有几年的历史数据做支持，详细预测数据也不会有太大的变化；然而如果新建一条高速公路，虽然商业模式没有变化，但是车流量可能出现极大改变，导致收益预测发生改变。这些自然也是尽职调查的范围，如果尽职调查没有了解到未来的规划，则可能出现重大疏漏。

还有一种看起来没有那么明显的项目类型。例如主要依赖核心人力资源的业务模式，包括游戏行业、电影行业、咨询公司等等。如果在收购时没有对核心人力资源进行约定，在收购后关键人员流失，也会存在商业模式不能持续的情况。2016年暴风收购的英国MPS公司由三位意大利人创建，曾经是全球体育版权市场的霸主之一。MPS公司主要业务是从事媒体转播权管理，经营全球重要体育专业联赛的媒体转播权以及分销协议，并开展一系列体育转播权合作项目。2016年，MPS拥有欧洲足球锦标赛、意甲联赛等顶级赛事资源，当年其估值达到了14亿美元。但是MPS股权易主后，其创始人相继套现出走，甚至在脱身后另起炉灶，构成了与MPS的直面竞争。2017年，在创始人出走、资金受限等情况下，MPS遭遇滑铁卢，被竞争对手IMG击败，失去了意甲版权。随后，MPS相继失去了在南美洲等地的系列版权。次年，英超俱乐部阿森纳也终止了与MPS的合作。2018年10月17日，英国高等法院裁决MPS破产清算，投资人斥资52亿的跨国交易最终结果是一地鸡毛。即使原创始人没有套现离开，MPS拥有的体育赛事版权大部分在2018和2019年到期，一旦续约失败，公司就会沦为空壳。所以，高估值项目的首要原因是商业模式的可持续问题。

对于风险投资或私募股权投资的早期企业来说，最终项目是否成功也主要取决于这一点。市场热度越高，投资人越是蜂拥而上的时候，越是要关注商业模式的可持续性问题。

在商业模式可持续的前提下，估值的主要驱动因素和现金流预测息息相关。一是销售收入预测，二是销售成本预测。

销售收入的驱动因素可以逐层拆解成量和价格。销售成本也可以同样拆解为量和价相关的因素。不同的行业有不同的产业特征和周期变化趋势。在不同的周期情形下，企业估值自然也是水涨船高。特别是对于矿产业来说，在行业景气周期，矿产品价格达到高位，相对应的资源收购估值也达到新高。在这样的情形下进行收购，肯定要付出高溢价。在收购完成后，一种情况是价格持续，收购预期实现；另外一种情形是行业景气结束，商品价格急剧下跌。所以，高估值项目的第二个因素是销售收入或成本的周期性变化，导致相关收入或成本与预期产生较大的负向偏离。

另外一种销售收入或成本相关的假设是协同效应。在收购的时候，投资人对收购后的整合过于理想化，不论是渠道融合、市场拓展，或是成本协同，常常会做出较乐观的假设。例如保险公司收购银行，在收购的时候会假想收购完成之后，会通过银行的渠道销售更多的保险产品等。但是，这些协同效应实现起来都会比较困难。因此，过于理想化的协同效应是高估值项目产生的第三个因素。

未来资本性支出考虑不足

应该说，但凡影响现金流实现的因素都是影响估值的因素，并且生产经营有关的收入和成本是否可以按预期实现也都是现金流影响的直接因素。如果企业的成长模式是资本驱动，也就是说产量或销量增长需要靠不断的资本投资来扩大产能，那么在财务模型假设时，必须要同时假设后续的资本性投入。如果对后续资本性投入考虑不足，那么也会产生高估值项目。即使产量可以维持，但是因为设备老化，也需要持续投入资本进行设备更新替换，以维持正常生产经营的话，这种资本性支出往往被忽视。因为，卖方在产生项目售出的计划以后，会尽可能的减少相关成本和支出，一是为了粉饰财务报表，让相关的财务数据更加诱人；二是为了延缓资本性支出，争取更多的利益。如果投资人在投资前不能识别有关支出情况，则会面临收购后的再投资的成本支出。我们把未来的资本性投入预期不足作为高估值项目的第四个因素。

高估值项目的第五个因素相对技术化一些。很多项目估值采用的是加权平均资本成本来进行折现，或是在计算终值时采用永续增长法计算终值。加权平均资本作为折现率，暗含的假设是项目的资本结构不变。资本结构从公司层面来说，如果是可持续经营模式，可以假设维持稳定的资本结构。如果仅仅是针对一个具体的项目，例如一个特许经营期为20年的污水处理项目，通常是在假设初期贷款比例最高，随着贷款逐渐减少，贷款比例越来越低。因此如果要用不变的资本结构来对现金流来进行折现，则会高估项目价值。另外一个因素是永续增长法。即使分别使用差距较小的1%和2%的永续增长率来进行计算，最终也会产生悬殊较大的终值结果。

外部环境的变化，不论是法律还是政策，都会对项目的未来经营产生影响。举一个简单的例子，针对国内教育行业的双减政策出台后，所涉及的教育类公司可以说产生了根本性的影响，原有的商业模式不能持续。这一类的风险是较难在投资前精准的识别出来。

财务模型出现计算错误导致估值失误，并不是耸人听闻的事情。对于复杂的项目来说，涉及的数据表格可能上万行或上百张。同时，在投行从事财务模型搭建的往往是新入职的分析师，或是具有一定的经验、但涉及的行业需要特定技术知识的人员，因此财务模型的计算错误是较为普遍的。所以，对估值分析师来说，在分析任何一个项目时都需要谨慎又谨慎，有三种方法可以参考：一是通过多方模型进行比对；二是通过多种估值方法进行比对；三是进行内部审校，由团队不同的人进行审查。

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