在对过去几十年的估值错误案例的研究中发现：建模最重要的陷阱是设置经济假设条件，即输入模型的价格、数量、资本性支出以及经营性费用假设。回想过往各种失败案例，无论是全球性金融危机、小型企业的破产，还是特定产业的失败（如太阳能电池板制造商），不难发现其中共性。在钻研复杂的数学方程、电子表格技术以及模型构造，去迎接公司财务建模挑战之前，我们应该思考：为什么有时使用财务模型得出的财务分析结果会错得离谱？清楚之后，便可以抛开杂念，遵循灵活性、准确性、严谨性以及易懂性等原则来构建财务模型。

尽管财务分析变得越来越复杂高深，与财务建模相关的估值错误仍会反复出现，具体表现为以下九种：

收益率高于资本成本并快速增长，对估值最为有利。当收益和增长都很高时，估值也会比较高。但更重要的是，在这种情况下，不论公司管理者如何自诩独特，也无法阻挡来自世界各地的其他公司尝试进入这个行业。而其他公司所带来的新资本投入会导致该产业产能过剩，继而使产品价格下降以致盈利大幅下降。需求增长低于预期的情况较为常见，当产能过剩以及价格低迷持续数年，管理层就会发现公司已被管理咨询公司认定为最糟糕的一类公司。上世纪九十年代末电信行业的衰退就是高增长和高回报导致行业扩张，以致产能过剩、价格崩溃的著名案例。

当价格高于长期边际成本，或资产价值对应的回报率已经偏离合理水平时，就可以认定为出现经济泡沫。尽管在美国房地产危机爆发前，房价持续高于边际成本，那时人们相信能够通过买卖或转手商品获利，我们认为价格可以持续高于边际成本的假设是错误的。17世纪荷兰著名的郁金香泡沫爆发期间，以及美国天然气价格高于页岩气边际生产成本的时期亦是如此。从电信行业衰退再到散货船运力过剩，这些估值错误的背后，究其根本就是假设价格会持续高于边际成本。

大量的估值噩梦证明了一件事——在构建财务预测模型时，对企业进行实地考察，并与真实的消费者沟通，亲身体验产品与服务，独立细致了解企业的经营理念，比相信所谓的专家重要的多。轻信评级公司等机构的观点，不仅引发了2008年的全球金融危机，同样毁掉了部分基建融资项目，例如英吉利海峡隧道项目、遍布全球的收费公路及桥梁项目、主题公园项目以及铱星公司项目（摩托罗拉为推进手机卫星通信系统建设而投资的项目），类似的案例不胜枚举。例如安然、世界通讯以及雷曼兄弟等一批被认为是行业最具创新能力的公司倒闭案例说明：仅依赖于公司声誉，而不深入研究公司的核心竞争优势及产品质量是非常危险的。

盈利下降或利润低于同行的公司通常会不惜一切代价地维持或增加股本回报。这类公司（或个人）只能通过承担高风险来粉饰回报，然后再通过文字游戏或创造性的会计处理来隐藏这些风险。当公司承担更高风险或投入资本承担更大风险时，管理层会直接或间接地删减披露信息，更有甚者会利用高深的财务术语来“武装”财务模型，令其晦涩难懂，从而掩藏风险。例如 2006-2008年间美国著名能源公司“安然公司”晦涩难懂的财务报表处理方式，以及2008年金融危机之前大量金融机构参与风险交易或进行高风险放贷令盈利激增，均是由于发布信息“烟雾”导致估值错误的案例。

对寡头垄断行业进行建模时，需求或价格的突然变化是一个比较特殊的问题，其看似稳定的收益和现金流可能会因竞争对手一时兴起的举动或消费者品味改变、某个全球性事件而瞬间发生变化。可以联想惠普、诺基亚、黑莓以及苹果。诺基亚受到投资者的追捧，公司被认为拥有独一无二的产品以及可持续的竞争优势便可以在无限期内带来强劲收益。后来诺基亚光辉褪去，黑莓公司成为投资人的新宠儿。几年之后，黑莓逐渐被市场冷落，苹果成长为全球最具价值的公司，它使得人们更加沉迷于手机。对于汽车企业和航空公司来说，由于其成本结构中很大一部分是源自劳动合同的固定成本，因此无法消化行业需求骤变带来的影响，例如通用汽车和美国联合航空公司。相比之下，大宗商品行业可能波动较大并且无法获得超额收益，但你至少可以运用基本的经济学原理来考虑价格、产量、行业产能以及市场需求等问题。对寡头垄断行业进行财务建模是个挑战，因为看似稳定的现金流可能会受到市场骤变的影响出现收益下滑，甚至低于竞争性行业公司的收益水平。

21世纪初所谓的新经济学理论被认为取代了传统财务分析理论，后者依赖于现金流以及相对于资本成本的回报率。新经济学理论可以解释为什么互联网公司无需现金流或利润就可以具有价值。实物期权被用于评估新建“调峰电厂”的价值，该类电厂在传统现金流折现分析中被认为不具有经济可行性。债务抵押债券从某种程度上被认为是通过将一些可能无法偿还的贷款打包出售就可以降低风险。然而，当新型模型的含义无法用简单地道理进行解释，又或是看似复杂精密的财务模型却无法解释为什么那些本不具备可持续竞争优势的公司依然能够持续获得高额收益时，只能说它们和垃圾没什么两样。因此，在评估需求增长的不同可能性时，最好还是综合考虑一下固定和变动成本。

合同通常被认为是最重要的假设依据，但是现实证明这一点也存在风险。贷款合约被认为是不可持续的，包括2008年金融危机前发放的资产次级贷款；塞纳加尔、印度、印度尼西亚、美国、菲律宾以及其他很多地区签署的购电协议；大型及复杂的工程项目，例如英吉利海峡隧道工程和欧洲迪斯尼乐园项目的工程合约，其实际成本大大被低估。石油项目的所有权结构导致私人投资者能够获得高额经济利润；在西班牙和捷克共和国，来自政府的财政补贴使得项目开发商获得了高额收益。在这些案例中，尽管合约中规避风险的方式很荒唐，并且会导致项目价格和收益与其它可比项目相差甚远，但是分析人员仍会在合同永久有效的假设下进行财务预测。这个错误说明当合同所承诺的收益看起来好得让人难以置信时，可能是有问题的，需要谨慎对待。

例如，由于电力供给和需求变化相背离导致2000-2001年加利福尼亚的电力危机，同时电价也发生了巨大的波动；同样，当石油价格很低时，会导致石油国有化风险被低估或大型生产企业退出市场，虽然价格上行的可能性要大于继续下行，但风险一旦发生，损失将无法避免。

在进行财务预测时，可以通过研究历史数据，并利用所得数据对预测结果进行检验。如果基于历史数据，模型并没有得出有意义的结果，则说明某些假设可能是错误的。同理，在其他条件相同的情况下，基于高质量的历史数据比依靠商业计划或咨询结论所做出的投资决策更胜一筹。2007年至2009年，对于通用电气的估值错误就是因为没有考虑其历史股价。2007年通用电气的股价达到每股42美元的高点，而2009年3月股价却跌至每股5美元。在这种情况下，估值错误并不是导致投资失败，而是错失了投资机会。为了证明5美元的股价是合理的，你可能会根据长期历史数据对通用电气的回报率做出一系列不切实际的假设。例如假设收益会远远低于历史水平，并且会持续很长时间。事后看来，在分析通用电气投资机会时，若没有对历史数据进行剖析并考虑到上升潜力，显然是个巨大的错误，从而错失投资机会。

综上所述，虽然财务模型是估值分析师的必备工具，但在应用时，也要在以往经验中汲取教训，避免在关键问题上重蹈覆辙而导致投资失败。

——本文改编自《财务模型：公司估值、兼并与收购、项目融资》第一章

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