权益现金流折现计算股权价值是估值常见概念之一。即便如此，在实务工作中，很多人仍会混淆一些概念——采用权益现金流折现得出的结果是否就是最终的股权收购价格？这个折现的结果和账面的现金归属如何处理？

上述问题将围绕以下常见概念展开论述：

“无现金，无负债”这个假设通常出现在招标文件中，其本质是简化估值，增加不同投资者报价可比性。

以下为估值中的一个基本公式： 

企业价值(EV)=股权价值+有息负债-现金及等价物

对于海外并购，通常以企业价值为衡量基础。在无现金无负债的条件下，企业价值与股权价值相同。但是，在实际并购中，企业肯定会存在账面现金和负债，因此，即便确定了企业价值，也要按照上面的公式进行调整，计算股权价值。

在估值基准日确定的基础上，需将权益现金流按照股本成本进行折现，来计算股权价值。

权益现金流=净利润+折旧-银行还本-资本性支出-营运资金增加

通过权益现金流公式，可以对估值基准日之后的现金流进行折现。在实务中，该如何处理这个结果和账面现金的关系，以及如何来确定股权对价呢？

以上结论的前提是账面现金不参与后面的现金流计算。如果账面现金主要为偿债备付金，在计算过程中，随着贷款偿还，偿债备付金的现金释放，且包括在后面的权益现金流计算中，那么未来的计算结果就已经包括了当前现金的价值，则不需再加上。

在清楚权益现金流折现的结果加上账面现金才是股权价值后，在计算企业价值时，又会产生“现金在计算企业价值时是否应该减去？”的疑问。

现将公式拆分如下：

企业价值=股权价值+有息负债-现金及现金等价物

=权益现金流折现结果+现金及等价物+有息负债-现金及等价物

=权益现金流折现结果+有息负债

这个值为前述“无现金，无负债”的直接反应，即在假设现金等价物和负债都是0的情况下，企业价值为权益现金流折现的结果。

虽然账面现金没有参与权益现金流的计算公式，但是权益现金流的公式是从净利润开始调整。在财务模型中，当现金不能完全派发股利时，账面会积累沉淀资金。在实际中，企业也会将沉淀资金存入银行，获取利息收入。因此，财务模型的利润表也会假设账面现金有存款利息收入，并在财务费用中纳入账面现金产生的银行利息收入。

在股利折现的情形下，可以将利息收入纳入股利现金流，因为股利通常会小于每年产生的现金流，企业会发生资金沉淀，在采用权益现金流折现时，则不该将利息收入加回，但可对净利润进行调整，从净利润中扣除利息收入（税后），因为权益现金流已将每年产生的现金流全额纳入计算，此时，账面便不会再产生沉淀资金，也就不会再有利息收入。

假设权益现金流沉淀的资金考虑利息收入不正确，那么项目账面初始现金产生的利息收入是否应该纳入权益现金流的计算呢？

若将现金及等价物看作特殊类别的资产，现金利息收入为对应收益，需将每年现金利息收入折现后再进行终值的现金折现，并且不再加上账面的现金初始值。但现金的存款利率通常小于折现率，这时的折现值一定会小于现金面值，因此，在计算中，也不应该纳入账面现金产生的利息收入，而是直接在权益现金流折现的基础上加回账面现金，作为支付给卖方的对价。

权益现金流是按照股本成本的折现率进行计算，如果支付对价就是权益现金流的结果，那么投资人的回报率就是折现率IRR。但若股权对价加上账面现金作为支付对价，投资人的股本回报率还能实现吗？

对此问题结合以下两种情况进行分析：

• 一是账面现金全部为无限制现金，在收购完成后，投资人可以任意进行处置。此时，虽然投资人的支付对价是在权益现金流的基础上加上账面现金，但在收购完成后，投资人可以随意支配这部分现金，这部分现金即可视作权益现金流入，在股权对价的同时发生，因此，投资实际支付的对价可以默认为是权益现金流折现的对价，投资人仍可完全实现预期的内部收益率。

• 二是账面现金是受限资金，虽然投资人支付了对价，但是这部分现金无法立即自由支配，只能随着约束条件解除，才能进行支配。在这种情况下，投资人就不能实现预期回报率水平，相当于对价提高。虽然后面可以通过现金释放收回来，但是牺牲了时间价值。如果账面现金数值相对股权对价占比很低，这个影响可以忽略不计，如果占比很高，则会影响实际投资的内部收益率。

若按严格意义来计算股权回报率，便要将账面受限资金纳入到权益现金流的计算中，根据实际情况将释放的现金纳入当年的现金流。此时计算所得权益现金流的结果，无需再加上期初的账面现金，因其已包括在计算结果中。