若考虑同股不同权的影响，该如何从最新融资价格推导出相对可靠的公允价值？本文通过改编真实估值案例，围绕上述问题展开讨论。

目标公司：简称M公司

融资概况：在2020年7月23日完成最新一轮融资，融资金额1500万美元。

在A3轮融资完成后，M公司的股权结构如下：

条款梳理 

按照简单算法，M公司的投后估值为融资额1500万美元÷持有的23%股权占比=6520万美元。但这并不等于公司实际的公允价值，因为同股不同权，需要先查阅公司SPA、SHA、MAA等文件，整理有关各股权的优先条款，在实际操作中这一步非常关键：

上述条款主要用于确定以下四项，即各轮次优先股的：

确定清算/赎回时间、价格、顺序、转股比例 

在这个简单的理论模型里，如果公司没能按时IPO，就会触发清算赎回事件，那么各轮次的优先股股东就有权按约定的价格和顺序，拿回属于自己的部分。以清算为例，总结如下：

由图可见，A3轮投资人的清算价格最高，顺序也最为优先。如果公司在清算时的价值不到2250万美元，那么所有的价值便都归属于A3，其他股东则颗粒无收，但若清算完A3后还剩余626.5万美元，则按照优先顺序给A2。也就是说，若公司价值低于2876.5（2250+626.5）万美元，则只有A3和A2能获得价值，其他股东仍是分文不获。按照这个思路，可以得到以下分配步骤：

确定价值分配临界点及不同情形下各股东所能分配的金额

公司价值临界点，实际上为以上各股东的优先清算款的逐层累加，总数为3655.1万美元，这说明公司价值要达到3655.1万美元，才能清偿完所有优先股股东的价值。若有剩余则根据条款，在所有股东中按照持股比例进行分配（普通股股东以及视同按转换比例换成普通股的优先股股东）:

After distribution or payment of the amount distributable or payable on the Preferred Shares pursuant to the above paragraph, the remaining assets of the Company available for distribution to Members shall be distributed ratably among the holders of outstanding Ordinary Shares and the holders of outstanding Preferred Shares in proportion to the number of outstanding Ordinary Shares held by them (with outstanding Preferred Shares treated on an as-if-converted basis) .

由于公司价值为0到正无穷大，每种情况都有对应的价值分配（比如全给A3、全给A3&A2、全部按比例分），便可将所有情况下，各层级股东能分配到的价值占比一一列举出来：

利用BS期权模型对不同情形下的期权进行价值测算  

优先股可视为对公司的看涨期权，以行权价为基础，优先股优先要求股权。下面将不考虑股东分配，从期权的角度看问题。

投资时点为2020年7月23日，假设公司全部的股权价值为4060万美元，即spot price。现在有一系列的option，到期日均是2024年12月31日（合格IPO日）。既然假设所有投资人持有的都是期权，那么他们投资持有的其实是期权的价值，而期权的最大价值正是公司现在的股权价值4060万。对于分配情形1，相当于exercise price在极端情况下低至0.000001（趋近于0），就可以拥有公司全部股权价值，那么这个期权的价值最多等于公司股权价值——4060万美元。对于分配情形2，exercise price介于2250万美元和2876.5万美元之间，那么通过期权定价模型（Option Pricing Model，简称“OPM”），利用BS Call公式，算出此期权的价值最高为2412万美元（exercise price取2250万美元），如下图所示：

需要注意的是，exercise price在0到2250万美元期间，期权由A3投资人100%持有，超出2250万美元的期权，为其他投资人所持有，因此，A3投资人持有的期权价值为4060-2412=1648万美元。同理可得，A2投资人持有的期权价值是2412-2121=291万美元……以上情形可以总结如下：

确定每个情形下各股东持有的期权价值/优先股价值  

对于A3投资人，持有的总期权价值是情形1下的1648万美元，以及情形7下的1826万美元按比例（23%）分配的411万美元，对于A2投资人，持有的总期权价值是情形2下的291万美元，以及情形7下的1826万美元按比例（8%）分配的142万美元，以此类推，可总结如下：

在公司股权价值为4060万美元的假设下，A3轮投资人持有的期权价值为2059万美元，可以理解为A3轮投资人愿意出2059万美元持有这部分股权，那么A3轮优先股的每股价值为2059万美元÷3970万股=0.52美元/股。

基于各事件加权平均概率下的价格倒推

结合前述融资信息可知——A3轮的融资价格是0.38美元/股，总金额为1500万美元。假设公司现有价值为X，且只有清算这一种事件，通过上述步骤可得如下方程：

综上，若整体股权价值为X，结合每个事件发生的概率（事件概率总和为100%），可以得到基于概率加权期望收益法（Probability-Weighted Expected Return Method，简称“PWERM”）下归属于A3的价值，这个价值应与A3轮融资额一致，进而求解X：

1500万美元= f1(X) * p1 + f2(X) * p2 + f3(X) * p3，其中f1、f2、f3已知；p1、p2、p3根据实际情况合理预测，且总和为100%。

结合案例可得，公司的整体股权价值约为4070万美元，此值便是考虑同股不同权后得到的相对可靠的公允价值（fair value），较投后估值（post money value）的6520万美元缩水38%。

总结

假设公司整体股权价值X，根据公司法律文件对各层级股东的权利条款，搭建股权价值分配模型f1、f2、f3，价值分配模型大框架是PWERM，即赋予每个事件发生概率分别为p1、p2、p3，采用OPM计算每个事件下的价值归属，加权即得最近一轮融资所持有的股权价值：f1(X) * p1 + f2(X) * p2 + f3(X) * p3，此价值应等同于融资额，倒推可得X。

优先股价值为什么用这种方法计算？以下英文给出了答案：

If the subject company's capital structure is highly leveraged or consists of security classes (preferred & common) more complex than plain-vanilla equity and debt, then the valuation professional must apportion Enterprise Value to each security class based on its rights and preferences.

Option Pricing Method

The Option Pricing Method (OPM) is the most commonly used allocation method because of its ease of implementation. It treats common and preferred class stock as European call options on the company's enterprise value. The exercise price of each call option are based on the preferred stock's liquidation rights & preferences and the value points at which equity holders will make decisions regarding their participation in the value. The OPM is most appropriate to use when future outcomes are not possible to predict and the liquidity event is not imminent.

Probability-Weighted Expected Return Method ("PWERM")

The PWERM is a package of CVMs where multiple potential exit scenarios are considered. Equity Value is derived by discounting & weighting each potential exit scenario i.e. IPO, merger or sale, dissolution, or continued operation as a private, at an appropriate discount rate. The analysis addresses the timing and probability weighting of each scenario.