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解读国资委《关于加强中央企业商誉管理的通知》

原创：万泉河 CVA

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6月2日，国资委发布《关于加强中央企业商誉管理的通知》及有关说明（以下简称通知），这也是国资委加强对央企境外投资管控的重要文件。虽然通知名称没有直接点名境外投资，但是通知内容直接表明要强化境外项目及高溢价项目的管控。笔者在央企从事海外投资多年，希望与大家共同探讨对通知的学习体会。

总体来说，通知全文分为4个部分：

一是总体管理要求

主要内容是要正确认识、高度重视商誉管理，落实主体责任，提升全链条、全周期商誉管理能力，强化境外项目及高溢价项目的管控。这里特别强调了境外投资，所以本通知可以看成是重点对境外项目投资的管控。

二是加强源头管控

主要内容是风险控制前移，通过规范可研论证、尽职调查、资产评估等工作，在源头上杜绝商誉风险。管控措施是对高溢价项目上提企业内部决策权，加强对并购项目的运营管理。因此，只要是高溢价项目，原来是央企授权子公司投资决策的，现在就要提升到集团，原来是集团总经理决策的，现在就要提升到集团董事会。

三是规范计量确认

主要内容是规范报表科目列报、减值测试、信息披露等问题，其中特别强调对于连续三年出现减值迹象，但减值测试结果未显示发生减值的，要重新审视关键参数的合理性。

四是完善长效机制

主要内容是制定商誉专门管理制度，明确责任部门；加强中介服务支撑，明确企业和中介机构之间的责任。

总的来说，虽然通知要求高溢价项目要提级决策，但高溢价项目代表了商誉减值的潜在风险，因此但凡被定义成为高溢价项目，对央企投资来说，通过审批的可能性极低。所以，如何定义高溢价项目就成为通知的一个关键点。

下文将围绕通知里面提到的高溢价项目展开论述。

高溢价项目定义

通知要求特别要将境外项目以及溢价率高于两年内可比行业或企业平均水平50%以上的项目（以下称高溢价项目）作为管理重点，实施从严管控，及时化解高商誉潜在风险，切实夯实资产质量，维护国有资产安全。

其中提到的溢价率公式为：

溢价率=支付对价/经备案的收购股份对应评估价值-1

这里并没有给出一个具体的数值，而是给出了一个参照基准，就是溢价率高于两年内可比行业或企业平均水平50%以上。

首先，具体到溢价率公式上面，支付对价就是我们常说的股权收购对价。通常来说，国有企业在进行海外收购时，会委托财务顾问、会计师事务所或资产评估师事务所完成估值报告，股权收购价格一般不会高于估值报告中的股权价值。

例如估值报告的股权价值是100万，则在实际报价中，收购价格就不会高于评估价格。否则，投资人就需要非常详细的解释收购对价超过股权评估值的原因。道理也很简单——既然评估值是100万，为什么要用110万或是101万去收购呢？所以，如果把经备案的收购股份对应评估价值理解为资产评估的股权价值，绝大部分的项目的溢价率都会是一个负数。

在资产评估报告当中经常提到的一个概念是增值率，即评估结果和账面资产进行比较。例如账面净资产是1000万元，经评估后账面净资产是1500万元，这里的增值率就是50%。正如前面所说，在央企的海外投资中，股权收购价格通常会低于资产评估价格，所以即使资产评估增值率较高，也并不代表股权支付价格一定就等同于资产评估价格。笔者曾经做过的交易中，财务顾问给出的股权评估价值为6亿美元，但实际股权成交价格为5亿美元。

溢价率，顾名思义就是支付价格超过基准价值的比率。结合通知要求是管控商誉，因此分母可以理解为经备案的收购股份对应的可辨认净资产评估值。因为商誉=股权支付对价-可辨认的净资产评估值，因此公式可以变形为：

溢价率=（支付对价-可辨认净资产评估值）/可辨认净资产评估值=商誉/可辨认净资产评估值

经过公式变形，可以直接得出商誉在可辨认净资产评估值的比率。虽然，这个比率可以直接体现一定的百分比，但是可辨认净资产的重新评估值已经是资产评估增值后的结果，包括了一定的溢价，这个比例是否代表高溢价，仍然没有明确的依据。

还有一个简单的办法就是将分母变更为收购股份对应的净资产。因为净资产是账面数据，不需要任何财务会计或资产评估调整，在收购前就可以直接计算。这个指标就是我们常用的市净率，即股权对价/账面净资产。

即便如此，在实践中也很难判断高溢价项目的标准，因为项目所处的时期不同，例如投产初期或运营时间较长，或是因为投产初期的净亏损导致项目净资产较低，就会导致市净率偏高，或是同类项目资源、合同收入、运营成本不同，也不存在统一的市净率标准。虽然市净率代表溢价水平，但是不加区别的以市净率来判断高溢价，也不是科学评判的体现。

根据通知要求，计算的溢价率要和两年内可比行业或企业平均水平进行比较，超过50%以上的项目才是高溢价项目。但是两年内可比行业或企业平均水平则没有明确的标准，这也在实际业务中较难进行认定。如果分母是可辨认净资产评估值，实际上确定这个数值的同时也就完成了商誉分摊的工作。但是这项工作通常是在收购完成后进行，所以，如何在收购之前就确认是高溢价项目，存在一定的难度。

综上所述，虽然通知明确要求对高溢价项目要加强管控，在实际执行中会缺乏明确的认定标准，但好处是保留了制度执行的灵活性。

商誉分摊

另外一点需要强调的是，通知要求加强商誉管控，目标就要尽量减少商誉的确认。商誉有减值风险，溢价又不能避免，那么在收购后进行商誉分摊的时候，就要将收购溢价尽可能的分摊到固定资产和无形资产。这也是通知的第三部分——规范商誉计量管理，夯实会计信息质量。

商誉初始确认计量是后续会计处理的基础。中央企业应当严格根据《企业会计准则》将合并成本在并购日资产负债中（有形资产、无形资产、确认负债、或有负债）进行合理分配，确实不可分配的部分才可确认为商誉。应当充分识别被并购企业专利权、非专利技术、特定客户关系、商标权、著作权、土地使用权、特许权等符合可辨认性标准的无形资产，不得将其确认为商誉。商誉应当在购买日分摊至相关资产组，认定资产组要以独立产生现金流入为主要依据，不应包括与商誉无关的资产及负债，后续会计期间应当保持一致、不得随意变更。

简单来说，在收购后进行商誉分摊时，要尽可能的将溢价水平分摊到固定资产和无形资产的重估增值中，剩下的才体现为商誉。虽然固定资产和无形资产的重估增值会增加折旧（此部分折旧摊销不能抵税），降低利润，但毕竟是非现金支出，这样的优点是在资产负债表上面不会形成较高的商誉。溢价部分会每年通过重估资产增值的折旧摊销进行抵减。商誉降低，商誉减值的绝对数值就会减小，从而降低风险。

商誉减值原因

对于已经形成的商誉，要每年进行减值测试来进行判断。商誉形成的原因就是股权估值所形成的溢价，股权估值则依据对未来现金流的预测。如果现金流和效益持续恶化或明显低于预期、主要产品技术升级迭代、行业环境或产业政策发生根本改变、所在国别地区宏观环境风险突出等，导致在收购后的财务业绩不达预期，那么股权估值就会降低，商誉也就失去了基础。

从估值的角度来说，与股权价值相关的，一是现金流预测，另外一个就是折现率。如果财务业绩不及预期，那么商誉进行减值是非常容易理解的。另外一种减值则很难理解，那就是折现率的变化。针对股权价值，折现率就是股权成本。通常中介机构都是按照资本资产定价模型来进行计算。

股权成本=无风险利率+βx市场风险溢价

不论是无风险利率，还是市场风险溢价都是在动态变化的。特别是近几年美国资产市场股票收益率高，市场风险溢价提高。中介机构在2021年收购评估时，可能以9%作为股权成本折现率，但是在2022年减值测试则可能按照10%作为股权成本折现率。在这种情况下，哪怕收购目标的财务数据符合预期，但是因为折现率提升，股权价值降低，也需要进行商誉减值。

在判断商誉是否减值的时候，笔者认为不应该采用最新的折现率，而应该采用历史的折现率，即投资决策时采用的投资收益率门槛，或是说在决定投资收购价格时采用的收益率。

一是折现率本身是非常学术的理论计算，而且完全依据美国的资本体系，实际意义非常有限。

二是如果机构的融资成本是3%，一直采用8%的目标收益率来进行投资，那么也不应该按照折现率的变化来进行减值的判断。只要实际财务数据表现符合财务模型预期，就不应该因为折现率的变化来作为减值的判断依据。

综述，通知出台的背景随着中央企业投资并购不断增加，形成的商誉规模大幅增长，部分企业存在高溢价、高商誉、高减值的连锁风险，因此国资委适时出台指导文件进行商誉管控。商誉管控的核心还是源头控制，在笔者的投资实践中，源头控制的核心：

第一是加强央企自身的投资估值团队专业能力，对于从事投资估值的一线人员必须具有CVA注册估值分析师的资质水平，同时在内部组织建设上，将投资估值负责人岗位独立于组织行政体系，保持专业独立性，为高层领导投资决策提供独立意见，不受部门层级的领导意见影响。

第二是在提升内部团队投资估值专业水平的基础上，利用好中介机构，实现两个团队对结果的互相验证，而不是完全依赖中介机构。

第三是在内部考核机制上，弱化投资并购的增长考核指标，因为投资并购有很大的偶然性，如果在并购时机不合适的情况下，强行设置并购完成指标，更容易导致被考核人员为完成当年指标而提升并购价格。

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