CVA协会

ESG和企业估值

Fred Zheng CVA

ESG投资，是指在投资研究实践中融入ESG理念，在基于传统财务分析的基础上，通过E（environmental）、S（social）、G（governance）三个维度考察企业中长期发展潜力，希望找到既创造股东价值又创造社会价值、具有可持续成长能力的投资标的。

ESG投资也称为社会责任投资，即在投资过程中将环境、社会和公司治理这三个因素纳入投资决策框架，希望在获取利益的同时能够为社会带来一定的正面影响和价值。估值是投资决策的核心，因此随着ESG的逐渐普及，越来越多的投资人和学者也开始探讨ESG对估值核心理论的影响。

本篇文章是翻译自国际评估准则理事会（IVSC）发布的“估值观点”文章，希望可以促进大家对ESG与企业估值的学术探讨与交流。

ESG格局

环境、社会和治理（ESG）因素已经成为资本提供者（如投资者）和资本使用者（如公司）在资本分配过程中的核心原则。

许多机构投资者利用ESG过滤器来指导他们的投资策略并提高收益。晨星（Morningstar）公司最近的一项研究发现，大多数可持续发展基金在多个时间范围内的表现都优于传统的同行。在截至2019年的10年时间里，在所考虑的类别中59%的可持续基金击败了传统的同行。

此外，高级管理层已经开始将ESG因素纳入他们的资本预算流程，以更全面地了解他们推动可持续财务业绩的能力。事实上，2019年，在标准普尔500指数中，每10家公司中就有9家编制了可持续发展报告。对于那些尚未编制可持续发展报告的企业，预计政治压力和投资者的压力只会越来越大。

2020年爆发的新冠疫情起到了加速以及更广泛地采用ESG框架的作用。

E - 环境灾难已经变得非常普遍和具有破坏性，不容忽视。

S - 社会动荡使企业有义务在对其员工和对更广泛的利益相关者来说至关重要的问题上采取一种观点。

G - 大流行病对每个行业的治理结构提出了挑战，迫使管理层在指导恢复的过程中不断进行调整。

尽管今天很少有人争论ESG的重要性及其对价值创造的影响，但大多数人都在努力使相互关联的标准、披露要求和ESG评级的网络变得合理。由于缺乏统一性，导致披露的内容千差万别，实际上，估值行业对全盘接受ESG的价值创造影响犹豫不决。像其他市场参与者一样，估值分析师要成功地将ESG纳入估值，他们需要可靠的ESG指标报告，在不同的公司、不同的地区和不同的时间里保持一致。

国际财务报告准则（IFRS）基金会已经开始建立关于ESG的项目，通过最近发布的咨询文件，就是否需要一套全球公认的ESG标准征求意见，并衡量对其在制定此类标准中的作用的支持。虽然有些人认为将ESG纳入财务报告是站不住脚的，但尼克‧安德森在2019年的文章《国际财务报告准则与气候相关的披露》表明了ESG与价值创造之间的联系。

气候相关风险和其他新出现的风险可能产生的财务影响，所有这些都可能对估值产生直接影响，包括但不限于：

▻ 资产减值，包括商誉；

▻ 资产使用年限的变化；

▻ 资产公允估值的变化；

▻ 由于成本增加或需求减少对减值计算的影响；

▻ 由于成本增加或需求减少而导致的亏损合同准备金的变化；

▻ 罚款和罚金引起的准备金和或有负债的变化；

▻ 贷款和其他金融资产的预期信用损失的变化。

除了国际财务报告准则基金会之外，还有其他国际组织也开始推动一致性和标准化。欧洲财务报告咨询小组（EFRAG）已经成立了特别工作组，着手制定非财务报告标准，以提高这些非财务信息的可比性、相关性和可靠性。

无论ESG框架最终是在财务报告框架内还是单独存在，市场参与者在做出投资决策时都不会等待一个更普遍的框架。鉴于估值分析师在有效的资本分配过程中的作用是反映资本投资者的考虑，企业评估行业最好也能做到这一点。

这篇文章代表了国际评估准则理事会（IVSC）在走向更系统地将ESG纳入企业估值实践和标准的道路上迈出的第一步。

将ESG视为“财务前”而非“非财务”信息

有些人认为，由于ESG的披露通常属于非财务性质，因此它们不会产生财务影响。这种观点没有认识到，ESG代表了评估企业长期财务生存能力和可持续性的多种因素。

在评估持久价值时，分析师必须自然而然地从短期具体的价格乘数转移到中期和长期价值创造的结构考量。ESG已经成为资本投资者评估这一基本问题的框架。

● 企业是否有面临气候变化和监管威胁的商业模式？

● 它的社会实践和政策是否经过优化以吸引和保留客户及人力资本？

● 最后，它的治理环境是否能够承受无疑存在于近期视线之外的不可预见的挑战？

虽然这些问题的答案可能不会影响当期的财务报表，但它们可以成为财务业绩的领先指标。在这方面，ESG最好被描述为财务前（pre-financial）信息。鉴于大流行病加剧了技术变革的特殊速度，在许多方面，ESG因素类似于投资者长期以来围绕避风港资产所做的考虑。这导致许多股票现在在交易时更多地考虑到价值品质的储存，而不是近期的现金流。如果在估值过程中没有彻底考虑到这些因素，就不能说明大部分的市场价值。

最近一项研究考察了ESG对股票估值基本面的影响，支持ESG和财务业绩之间的关系。在《ESG投资的基础。ESG如何影响股票估值、风险和业绩》一文中。作者得出结论，公司的ESG信息对其估值和业绩产生了积极的影响，既通过系统性风险投入（如较低的资本成本和较高的估值倍数），也通过其非系统性风险状况（如较高的盈利能力和较低的尾部风险）。

与ESG辩论同时发生的，是关于如何更好地披露和报告通过投资于未记录的无形资产创造的价值。与ESG一样，通过对无形资产的投资创造的价值不成比例地侧重于长期前景。有鉴于此，在ESG框架中考虑未记录的无形资产，可能代表了更完整的框架，以揭示企业财务可持续性的真实性质。

折现率的下降和ESG的崛起

虽然2020年的新冠疫情更加强调了ESG的重要性，但还有一个因素有助于解释ESG在资本分配过程中的飞速上升。正如估值分析师所熟知的那样，折现率的下降会增加未来收益的现值。效益越是在未来，折现率下降带来的现值的相对增加就越大。如果假设较低的利率导致企业的资本成本降低，那么持久的现金流的相对价值就会增加。鉴于现在企业的现金流的现值有更大比例存在于遥远的未来，ESG框架变得更加重要也就不足为奇。

虽然许多ESG框架强调创造可持续的财务业绩，但它也将投资者和企业的重点放在减轻未来的风险和负债上。由于资本成本的下降使未来的现金流入更有价值，它对现金流出（即与ESG考虑有关的负债）也有同样的影响。ESG提供了一个结构，通过明确的预测调整或情景分析来识别和量化潜在的未来负债，而不是假设这种尾部风险隐含在终端假设中。

新冠疫情导致的近期利润的根本性退化，也使企业的持久前景受到了额外的重视。具体来说，对24个大行业的分析表明，其中21个行业的预期利润与新冠疫情前的预期相比有明显下降。

此外，预期恢复曲线相对平缓和漫长，因为24个行业中的20个行业在最远的预测年份（如2022至2024年，取决于行业）仍低于其疫情前的预期。这种离散期预期现金流的广泛下降，就像折现率的下降一样，也将注意力转移到企业的长期前景。这些现象的结合在股票市场上表现为：“收益下降与未来收益的估值大大提高相吻合，因为较低的利率和债券收益率使股票看起来更有吸引力”。

一个简单的例子显示了这两个变化的影响：

在疫情之前的例子中，预测期占总价值的36%。

然而，假设资本成本下降200个基点，加上预测期现金流的减少，与许多行业的预期恢复曲线相一致，导致后疫情情况下，大约13%的总价值从预测期转移到终值期。

鉴于市场参与者越来越多地采用ESG，以及当前市场条件下对持久价值的额外重视，估值分析师应开始将ESG纳入企业估值框架。

纳入企业估值框架

ESG框架的新颖性可能会导致一些人认为对估值方法的根本价值评估方法和程序的根本改变。程序是必要的，然而对ESG的考虑应该是纳入问题，而不是同化。

市场法

虽然ESG数据和披露对上市公司来说越来越标准化，但大多数作为估值对象的企业都是私人公司。因此，为了考虑ESG因素，估值分析师将需要：

① 识别和评估可比公司和行业的相关ESG标准；

② 评估标的公司在这些标准方面的表现；

③ 对标的实体的市场倍数（如EBITDA倍数等）进行校准，以考虑到与可比公司相比的相关表现。

乍一看，这个过程似乎很艰巨。然而，这样的过程与现有的程序有直接的相似之处，在这些程序中，估值分析师必须：

① 了解可比公司的规模、风险、未来增长、业务可比性等；

② 评估目标公司的业绩和特点；

③ 对标的实体的市场倍数进行校准，以考虑到与可比公司相比的相关表现。

收益法

虽然收益法需要类似的校准，以便将目标实体的业绩和特征与可比公司的业绩和特征进行比较，但对未来预期的更大依赖和预测中的明确考虑确实增加了一层复杂性。管理层和估值分析师之间对预测假设的责任分工是一个复杂和不断发展的领域。正如IVSC所指出的，估值实践的趋势是估值分析师有更多的责任来考虑预测中的固有风险。然而，管理层通常仍然负责预测的推导。ESG框架提出了一系列新的因素供估值分析师考虑，但也供管理层考虑。此外，管理层将最有能力识别、考虑和量化该框架中提到的许多考虑因素。因此，将ESG框架纳入企业估值程序，需要对管理层和评估师进行再教育。

例如，在估值实践中常见的是在折现率中加入风险溢价（或对可比公司倍数的折扣），以说明标的公司的规模相对较小。这些风险溢价得到了历史分析的支持，这些分析表明，与大公司相比，小公司的回报率在统计学上更高。然而，对折现率推导中使用的规模溢价的存在和幅度的标准的研究，显示出与许多人认为的“ESG”因素的重叠性。因此，目前的做法可能部分地隐含了大型上市公司对ESG因素的一些风险校准。这只是潜在重叠的一个例子，因为收益法的其他多个方面需要具体考虑，包括：

Beta——资本资产定价模型（CAPM）的可靠输出需要识别足够的可比较的上市公司。与市场法一样，ESG特征可能需要被添加到当前的可比公司筛选和识别框架中。

长期增长——ESG投资的一个核心概念是承认并非所有的公司都有相同的结构来推动长期可持续增长。因此，一味地依赖标准的长期增长率，只稍微考虑行业和/或地域的增长率可能是不够的。事实上，有证据表明，ESG标准与长期生存的可能性密切相关，对长期增长率有积极影响。如上所示，鉴于低利率环境，估值对长期增长率假设变得极为敏感。此外，对于表现不佳的ESG公司，许多人可能认为，长期的下降率，而不是增长率，可能更合适。

Alpha——对现金流预测中额外风险的调整需要详细考虑。了解投资对象的ESG概况，与用于得出其他分析输入的可比上市公司进行比较（如Beta值），以及与预测现金流的相互作用，都是需要调查的潜在领域。

以上这些考虑是高度技术和复杂的问题，可能需要对任何ESG框架进行额外的审议。

结语

ESG解决方案需要整个资本市场的利益相关者之间的合作。目前，在如何、甚至是否进行ESG披露和报告的标准化问题上，意见还不统一。然而，无论标准制定者（包括IVSC在内）采取何种途径，ESG因素都是为估值分析提供依据的基本考虑因素。因此，这些开始将ESG因素纳入估值实践的第一步，对于该行业的相关性，以及可持续性至关重要。