2021年，城市更新首次被写入国家《政府工作报告》。目前，仅深圳、上海、广州、北京四地出台了市级《城市更新条例》。但以“城市更新”为实质性政策指引的城市建设与改造工作早于“十二五”时期已经启动。此外，上世纪80年代伴随房改及户改缓慢起跑，到2000年后不断提速的“新型城镇化”实践，也是城市更新的前奏。
牵一发而动全身。目前，各地争相为城市更新立法、立规，几乎每天都有关于城市更新的声音出现，叠加国内大循环为主体的新发展格局政策引擎效应，城市更新的浪潮已然席卷而起。然而，在轰轰烈烈的城市更新行动推进中，不容忽视的是其投融资渠道的受限，本文从项目估值角度进行解读。
城市更新一般指在城市建成区内城市空间形态和城市功能的持续完善和优化调整。
其中：
① 基础设施和服务民生的公共配套及存量资产盘活是城市更新的内容重点；
② 与原有“三旧”工作的机制和项目衔接、换挡是执行重点；
③ 公租房、人才房等是城市更新后商品住房的主要形态；
④ 统筹文化、生态、消费等是城市更新主要关联项目入口。
中国城市更新经过多年的市场和政策探索，各地均形成了一些典型做法，其中以深圳和广州的城市更新政策体系最为完善，同时还形成了部分具备较强实操性的城市更新规划制度与技术标准。
改革开放初期，“三来一补”加工业的大力发展为深圳城市用地工矿占比过高的特性埋下伏笔，2007年，深圳城市更新启动“工改工”模式探索，土地使用强度大、供地直接与工业、新兴产业挂钩成为城市更新深圳模式的典型写照，2021年3月《深圳经济特区城市更新条例》公布，标志着我国首个城市更新地方立法正式实施。
上世纪80年代，危旧厂房和环境污染整治是广州城市更新行动的起点；2009年发布的《关于“三旧”改造工作的意见》则标志着广州城市更新进入三旧改造时期；2020年8月，发布《广州市关于深化城市更新工作推进高质量发展的实施意见》和《广州市深化城市更新工作推进高质量发展工作方案》两项重要文件，总结十年城市更新经验，形成“1+1+N”政策体系（即实施意见+工作方案+16个配套政策文件）。
除广州、深圳之外，其他在城市更新领域走得靠前的部分典型城市和地区如下：
① 海南：2020年3月，印发《海南省城镇老旧小区改造指导意见（试行）》；
② 北京：2020年5月，印发《老旧小区综合整治工作手册》，2021年8月31日，《北京市城市更新行动计划（2021—2025年）》印发，并于2022年6月发布《北京市城市更新条例（征求意见稿）》；
③ 上海：上海城市更新起源于上世纪80年代的旧区改造，分别于2014年发布《关于进一步提高本市土地节约集约利用水平的若干意见》，于2017年提出“留改拆”并举，奠定了上海中心城区约700多万平方的各类里弄房屋和历史建筑“城市微更新”的总体基调，于2021年9月1日发布《上海市城市更新条例》。
按项目内容属性，我国城市更新总体经历了从“老三旧”至“新三旧”的更新内容迭代。
在时序上，则经历了从以棚户区改造、旧城改造为代表的居住载体更新，到以新城、园区、CBD为代表的产业载体更新，再到新时期针对休闲消费空间的存量商业更新、网红城市场景更新的演变。
面向未来，我国城市更新呈现的鲜明特点是：
① 城市建设由大拆大建和开发逻辑转向组团式、嵌入式逻辑；
② 商贸营造由集中型、中心型项目逻辑逐步转向精细化的产品作业逻辑，出现越来越多的网红式、社区式小型特色城市聚落；
③ 老厂房（区）和老城（街）的再利用将兼顾公益性和市场化，为城市创造综合价值；
④ 城市经营理念更加开放，公私合营项目在这一时期显示出蓬勃活力。
（老三旧至新三旧城市更新内容迭代示意图）
从项目标的本身的经济价值属性出发，可将城市更新涉及的子项目类型一分为二，即销售主导型项目和持有经营主导型项目，而城市更新的公共属性决定了后者将是其中更为重要的组成部分，这也将是本文展开讨论的重点。
针对建设型项目的常用评估方法，包括市场法、收益法、成本法三大类，各类方法向下还可细分，并结合具体项目的商业模式，体现出不同的适用性。一般而言，在城市更新项目中，因多属于存量调改，可比项目少、市场化程度普遍不高，故市场法使用较少，多属于辅助考虑。
针对销售型项目（如匹配住宅地产项目）占比高的项目多用以成本法为基础进行估值；持有型项目则通过未来收益能力和风险折现对价值和增值能力的影响进行评估。
以城中村等老旧小区改造（回迁+商品房）为例，总的估值思路是成本+溢价。公式为：
项目当前交易对价
=项目当前估值+当前溢价
=有票成本（土地成本+建安成本+其他前期费用）+当前溢价
=有票成本+总溢价*当前进度溢价比例
=有票成本+（项目开发后实际利润-项目合理利润）*当前进度溢价比例
=有票成本+（项目开发后实际收入-开发成本-项目合理利润）*当前进度溢价比例
其中，针对传统住宅地产的销售利润率一般为10%—15%，而城市更新项目因为开发难度大而利润较薄，政府多在开发阶段给予适当利润让渡或变相补贴，因此包含商品房销售的城市更新项目合理利润水平一般可以上浮到20%—25%以上。当前溢价比例，则是视项目目前进展所预估的未来获利成长性和过去实际成本支出（项目推进由深到浅，溢价由低到高）。
此种方法标准化程度高，且可进行预售住宅自造血、现金回补项目开发，但目前受政策和市场遇冷的影响，住宅开发尤其是一级开发在城市更新中敏感性高、难度大，因此不过多展开。
目前普遍认可的城市建设领域一个大的转向是：从增量到存量，从销售到持有。本文以商业项目（存量调改的购物中心或街区）为例展开，总的思路即评估项目未来营利性。其中，最核心的两个估值指标——NOI（或EBITDA等）和资本化率（或折现率）。同时，该类项目的要素复杂性决定了其难以严格的标准化，因此在估值过程中也体现了变量多、权重迭代快等特性，项目一事一议的情况较多。
从趋势看，国家大力鼓励企业拓宽融资渠道，在16、17年后，商业地产领域出现了一系列新的融资模式。然而，估值工作作为实体项目资本化或资产证券化的前提工作，重要性虽然不断强化，但实操难度大，缺少标准化的估值打法。
虽然，在理论上，销售型物业常见的几种估值方法（市场比较法、假设开发法、成本重置和现金流折现）也可用于持有物业，但因持有物业先天具备产生持续性收入现金流的能力（租金、物业费等），故实操中多采取DCF或资本化率作为预测路径。同时，还会区分现状价值和未来价值的评估。对于现状价值评估的意义在于博弈交易价格，常见为现金流折现法。对于未来价值的评估，则多以资本化法进行。
NPI:Net Property Income 物业净收入
鉴于城市更新的公共性或民生性，其背后的核心推力还是来自于政府。我国政府的财政预算主要包括一般公共预算、本级政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算四项。其中，由于社保基金收支专款专用于政府社会保险计划，并不适用于分析城市更新项目投资的范围；国有资本运营收入通常占全口径收入比例很小（一般小于3%），且其支出项目具有有偿性特征，对于带有一定公共属性的城市更新项目资金周转贡献很小，因此，城市更新项目的项目资金周转主要体现在一般公共预算和政府性基金预算。
结合已立法城市进行城市更新资金来源研究，主要集中如下几项：
① 市、区财政安排的城市更新改造资金（土地出让收入）及各级财政预算（一般公共预算）中可用于城市更新改造的经费；
② 国家棚户区改造的低息贷款；
③ 融资地块的出让金收入；
④ 参与改造的市场主体投入的更新改造资金；
⑤ 更新改造范围内土地、房屋权属人自筹的更新改造经费；
⑥ 其他符合规定的资金；
⑦ 减免行政事业收费和政府性基金；
⑧ 土地增值税收缴。
除传统做法外，迫于疫情等非标事件出现，各级政府都在为城市更新、城镇化等酝酿或鼓励多元化的融资机制，在中办、国办最近印发的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》中，着重提到了鼓励融资的几大门类：地方债、开发贷、企业债、社会资本直接投资、PPP、基建REITS。尤其在2008年以后，以开发贷为代表的间接融资难度增大，直接融资在社会融资规模中占比不断提高，其融资成本较低、收益较高且资金使用效率高的优点开始显现。
结合城市更新项目特点，将可行融资创新路径进行如下梳理：
① 直接融资：企业债（收益债、绿色金融债、专项债）、上市公司债（大公募、小公募、非公开发行）、区域股权交易中心；
② 基金类产品：PPP引导基金、城镇化基金、REITS；
③ 境外发债。
► 一般公共预算用于城市更新有一定行政风险
政府一般预算中民生性支出占比较大，占比普遍超过80%，具体支出方向包括交通道路、学校幼儿园、困难补助、养老、疫苗医疗、三农、乡村振兴等。
按100亿元一般公共预算试算，仅剩10亿元左右可供灵活支配，还要做一些一般公共服务刚性支出（公务员工资等）以及环保等专项预留，照此看来，依靠一般公共预算大额拨付，几乎难以支撑城市更新建设。前期唯一可行路径为结合棚户区改造、老旧小区公共设施配套做民生项目立项支出，专款专用，后期项目投入运营后，可以实现一定税收收入保障，回补前期工程建设、固定资产投入赤字。但此路径决策难点在于：达成立项后，城市更新项目中能产生税收造血功能的销售型物业（商品房、公寓、商办）无法名正言顺的占据较大比重，否则社会和行政风险大于项目创造的价值，而经营性项目（持有型商业、酒店、办公、公寓）盈利能力则需要较长时期培育。
► 政府性基金收入规模受限，难以撬动更多销售型项目反哺城市更新
主要为土地出让金+专项债转贷。其中地级市土地出让金普遍占地方广义财政收入的30%—40%，占政府性基金预算的比重高达85%。同样按100亿元一般财政预算收入试算，其连续多年的土地出让金占政府性基金收入均在95%以上。除了少部分专款专用、以收定支的外源性收入（彩票、光伏等），基本上其余资金（90%以上）主要投向了基建类项目，这是与城市更新项目高度契合的支出端口，如征地和拆迁补偿支出、土地开发支出、农村基础设施建设支出、棚户区改造支出等等。
合理假设：未来基建类支出一半以上的端口与城市更新项目挂钩（需刨除纯基础设施性建设项目），则可用于城市更新的比重为：90%*50%*政府性基金支出。假设当年政府性基金支出约为50亿元，一半可直接或间接注入城市更新项目建设。按单个城市更新项目平均建设规模5—8万平方米进行反算，则可撬动此类城市更新项目规模6—10个。不过，应注意到在目前土地和房产市场遇冷、国家严控的情况下，依靠住宅或其他销售型物业进行城市更新资金平衡往往会遭遇较大上位阻力。
► 项目普遍市场化程度低，缺乏自造血能力，培育年限长，对社会资本不友好
城市更新项目中持有型物业占据主导，其中大部分又为盈利能力较差的非优势商业项目，如工改项目、文旅项目，此类项目即便良性运转，仍需3—5年以上培育期才能进入正常运营，而其前期投资造成的大量资金占用更加无法忽视，往往社会资本介入后即被单项目、单城市深度捆绑，难以复制输出。
后记：精耕产品，也许是城市更新项目的唯一机会。城市更新项目的分、子产品（业态）的复杂性，一方面造成了估值和投融资变现的难度；另一方面，在无形中形成了自身产品的高门槛，一旦成功，持续盈利能力强、被竞争对手复制的可行性很小。
从等、靠、要的做任务观念，到产品与资本的深度互动，不仅仅是认知方法论的改变，更是商业模式和企业价值逻辑的转变，投资导向的估值更看重预期和长期可能性。把产品做出彩，未来的中国城市，才可以推陈出新，而不是千城一面。
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