不论是上市公司估值或是私募股权投资对标的企业进行估值，通常都会做出5-10年的现金流预测，此阶段称为预测期。对一家公司来说，除破产清算的特殊情形外，在正常情况下，估值的前提基础是可持续经营，也就是公司可以永久的持续经营下去。预测期内5-10年的现金流量的价值仅代表公司在完整生命周期价值总额的一部分，对预测期之外的价值，称为终值。更严格一点来说，终值是在预测期结束的时点所代表的企业未来的价值。

举例来说，目标企业估值基准日是2023年1月1日，预测期为7年，则2029年12月31日是预测期的最后时点。我们所说的终值，就是站在该时点来看未来的价值。此价值既可以看做是在该时点的退出价值，也可以看做是在该时点对未来再做一次估值的价值。

对于终值的计算，通常会采用两种方法，一种是退出乘数法，一种是永续增长法。不论是退出乘数法或是永续增长法，计算出来的终值都是在预测期末时间点的价值。因此，为了计算当前的价值，需要将终值也折现到估值基准日。该结果就是终值现值，将终值现值和自由现金流的现值相加，就是计算出来的企业价值。

退出乘数法是私募股权公司确定退出价值的常用方法。这种方法比较简单，只要假设一个退出的乘数，结合预测期末的财务数据，就可以计算终值，如企业价值（EV/EBITDA）乘数或是市盈率(P/E)乘数。

退出乘数法是私募股权公司常用的终值计算方法，即假设投资人可以在预测期最后的时间点出售企业。私募股权投资通常就是希望在投资企业5-7年的时间后完成退出，不论是卖给其他战略投资人或是在公司上市后恰当的时点退出。所以，私募股权公司在判断项目投资收益率时有最重要的两个时间点和两个价值。

有了这两个时间点和相应的进入股权对价和退出股权价值，私募股权投资的内部收益率就可以计算出来（假设在持有期间，公司没有分红）。在预测股权退出价值时，就会采用退出乘数法，根据预测退出时点财务数据指标和假设的退出乘数，来计算退出价值。当然，私募股权投资人也会在假设的基准退出乘数基础上，进行敏感性分析，来看在不同的组合下，项目投资可以实现的内部收益率，从而来判断项目投资的可行性和安全性。

例如某私募股权公司在2023年1月1日拟按照15倍P/E投资一家公司（假设均按100%股权比例计算相关价值），公司净利润为1000万元，股权价值为1.5亿元。预计该公司2024年上市，并且私募股权公司假设退出时点为2028年12月31日，且预期净利润为3000万元。在做投资判断时，投资人需要根据上市可比公司的P/E乘数对退出乘数做出假设。例如经研究发现，上市可比公司的平均P/E为25倍，假设该投资也可以按照上市可比公司的平均P/E乘数25倍退出，私募股权公司退出的股权价值为7.5亿元（3000万元× 25）。按照该时间点和相应价值来进行计算，本项目就可以实现30.8%的内部收益率。

私募股权投资公司的盈利模式是低买高卖，影响收益率的两个核心驱动因素是项目财务业绩和退出乘数。假设退出乘数没有扩张，但是项目的财务效益实现了大幅增长，例如净利润从1000万元增长至3000万元，即使基于相同的乘数，价值也实现了同比例增长。或是说即使财务业绩没有发生改变，净利润依然维持1000万元，但是行业预期发生了变化，市场给出的市盈率水平由投资时的15倍上升到25倍，例如当下对芯片行业的预期，则退出价值也实现了大幅度增长。

对于最后一年的财务数据，不论是息税折旧摊销前利润（EBITDA）或是净利润，都可以通过预测的财务报表直接获得。关键问题是，应该如何来确定退出乘数。

退出乘数的核心还是市场法估值中的可比公司或是可比先例交易，即通过市场相似公司的交易乘数来确定目标公司的退出乘数。即使这样，也会存在一个明显的问题，可比公司或是可比先例交易所确定的估值乘数都是基于当前或近期的市场交易，对现在的交易参考确定估值会更有参考意义。现在所假设的退出乘数其实是在预测期结束的那个时点所假设的退出乘数，通常也是在未来几年之后。所以，在实务中，在针对当前可比公司乘数的计算基础上，还需要加上投资人对未来预期的主观判断。

在大多数的情况下，投资人投资项目是基于对未来的良好预期，或者说大多数投资人在投资时点，都会认为自己的投资是恰当的时机，未来5-7年后退出时，市场会有更好的形势，退出乘数会更高。如果投资人判断标的企业在未来会受到市场冷落，估值乘数会下降，那么当下就不存在投资逻辑的合理性了。对于谨慎的投资人来说，会假设退出乘数和收购时候的投资估值乘数相同。这样投资收益率的判断完全取决于投资时期的企业财务业绩增长。

例如假设市盈率乘数是10倍，在投资时点，目标企业的净利润值是3000万元，股权价值是3亿元。企业在未来5年每年都可以保持25%的增长速度，那么在5年末企业的净利润可以达到9155万元，即使依然假设退出乘数为10倍的市盈率，那么在5年末退出时的股权价值就是9.155亿元。股权价值与最初的投资价值相比实现了2倍多的增值。

如果市场在预测期结束时确实发生了变化，使得公司可以按12倍或更高的市盈率乘数出售标的企业，那当然是一件好事。特别是对那些拟通过投资标的公司上市来完成退出的股权投资来说，因为流动性的提升或是当前上市公司交易的估值乘数远高于私募股权投资收购的乘数，在退出时因为乘数扩张而实现更高的收益是完全可能的。

在私募股权公司进行投资判断时，不论是预期实现的净利润、退出乘数或是退出时点，都会影响收益率的实现，因此投资人往往会做一系列的敏感性分析，从各种情形来对投资收益率进行判断。如果通过敏感性分析发现，即使退出乘数达不到期望水平，仍然可以实现可接受的收益率水平，则项目投资的安全性就会大大提高。

例如，下面的这个敏感性分析就是基于前述案例，2023年1月1日拟按照15倍P/E投资一家公司（假设均按100%股权比例计算相关价值），公司净利润为1000万元，则可以根据退出时点、退出时点的净利润、退出乘数来进行投资收益率计算。

关于本案例的Excel财务模型计算，可以在公众号CNCVA回复终值退出乘数，进行下载学习。

从以上的数据计算结果，可以得出这样的结论，在相同的净利润和退出乘数水平下，退出时间越早，收益率越高，这也是时间价值概念的直接体现。在相同退出时点和相同退出乘数的情况下，净利润越高，收益率越高；在相同退出时点和相同净利润的情况下，退出乘数越高，收益率越高，反之亦然。