近日，中国证监会网站发布《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》，在资本市场上引起了轩然大波。如果这一意见作为制度正式实施，也就意味着中国从此告别股票核准上市制度，全面进入注册制发行时代。一石激起千层浪，那么全面的注册制改革对于中国的资本市场意味着什么？又会如何影响市场的估值水平变化呢？这是目前资本市场投资者最为关心的问题，本文就这一问题做出一点简单的探讨。

第一，政府的制度设计需要证券发行制度进一步市场化改革。

当我们回顾中国三十余年的经济发展和资本市场发展过程时不难发现，证券市场的改革是随着时间的变化而逐步展开的，好的制度安排可以极大的促进市场的健康发展，以其中意义最为重大的股权分置改革为例，通过将股票分为流通股与非流通股，极大的限制了大股东追逐短期利益，为资本市场带来了长远的健康发展，能够看出中国经济发展的政府制度设计上就是一步一步的向着市场监管者的思路转变，这种政府的制度设计的改革体现在工作和生活的方方面面。

发行注册制也是如此，可以说注册制是证监会将完成专业裁判员职能的转变，政府的职能应该是裁判员而非运动员。计划经济下政府承担了大量的运动员角色，但是政府的计划性、制度性与市场的逐利性、创造性有着一定的矛盾，因此需要改革。一方面是将责任主体由政府变更为交易所，另一方面是分离监管与上市公司审核，由市场对价格进行评判。

第二，过去二十年中国资本市场错失了很多的优秀创业企业。

过去的核准制制度中，有个非常大的问题是企业要连续三年盈利，虽然创业板有所放宽，但这条规定对于创业型企业或者是重资产建设企业而言，仍有着较大的难度。过去二十年里互联网经济在中国出现了前所未有的爆发，但是在国内上市的互联网头部企业几乎没有。从新浪网开始，去纳斯达克敲钟成为了所有互联网创业者的终极梦想，但从没有创业者想过在上交所敲钟，其中非常重要的原因是国内的企业无法达到上交所的上市条件。因此在过去的二十年里我们看到腾讯控股在港股市场成倍增长，网易、携程、阿里巴巴等在美股市场成倍增长，而国内的资本投资者却难以获得相应的收益。国内的上证50指数在过去20年间仅上涨1500点。这些规定早期主要是考虑到投资资本的成本收益，以前的中国资本积累较少，有限的资本必须保证能够取得一定收益，同时更重要的是要能够保本。所以在投资市场也是一样的，必须优先去做低风险项目，比如父母辈似乎很难接受股票投资，很大程度上就是他们觉得这是一个非保本项目，具有曲率极大的风险厌恶函数。

第三，未来二十年中国的经济发展仍然有较大潜力。

如果说21世纪初的中国缺乏资本积累，因此我们大部分资金需要首先考虑安全因素，在此基础上再考虑资本的回报率问题。那么显然二十年过去了，中国的资本积累已经小有成效，是可以接受一定风险下的高收益回报项目的。放眼未来，电动汽车、人工智能、VR虚拟现实、工业电影等领域都有可能出现一批优秀的企业，那么这些企业的收益和风险，是放在国内的上海交易所，还是放在太平洋彼岸的纳斯达克呢？

完善国内的资本市场建设是能够给经济发展插上一双更加有力的翅膀，然而这些企业的诞生过程可能也是前期大量亏损，甚至需要市场不断迭代才能够实现。但是只要投资者能够承受一定的风险，那么通过中国的资本市场也能够诞生出像苹果、特斯拉一样的优秀企业。

第四，注册制改革会逆向推动配套制度设计日益完善。

注册制改革的实施，必然要求相关的配套制度日益完善，可以预见未来一个阶段股票IPO定价制度、中小股东集体诉讼制度、非法交易监管处罚机制、外资交易限制措施、股票市场做空机制及保护机制等都会有相应的提升，推动资本市场的日益完善。一个大的体制转变必然的要求就是要有一系列的配套措施进行跟进，以配合改革措施的成功实施。

这些配套设施的健全将会进一步提升国内金融市场的完善程度，将会对上海、深圳建设亚洲金融中心乃至全球金融中心提供制度性保障。如果在此基础上海外投资制度有所建设，那么中国将由公司去海外上市转变为海外优质企业来华上市融资，中国资本将会扮演着国际风险资金的力量，这对于国家综合实力和提升居民资本收益率具有十分重要的意义。

第一，注册制实施有利于未上市企业降低融资成本和融资难度，提升其估值水平。

从天使到A轮乃至IPO前融资，投资者非常重要的评估标准是退出的困难程度，甚至在部分投资企业看来，资金退出的重要性要远超资金回报率。显然注册制改革增加了待投企业的上市信心，因而投资机构则会更加注重项目回报率而非资金退出环节，这会使一些行业冷门、市场小众的企业的融资估值水平有所提升，也有利于资本敢于去挑战一些高风险、高回报的技术创新领域。

其实在过去的几年中，这一效应通过科创板和创业板的注册制改革已经有所显现，很多的国内资本敢于去投资像商汤科技、寒武纪这类短期无法看到高额回报的研究性企业。但是企业的发展总是有着生命周期的，如果所有的投资机构都企图在企业的成长期乃至成熟期进行投资，就无法形成市场上的革命性创新，中国经济也就难以有突破性的发展。

第二，注册制改革和配套政策实施有助于完善中国资本市场，有利于提升市场的整体溢价率。

在中国资本发展的三十年间，外资对于中国资本市场的涉入比例一直非常有限，随着近几年MSCI中国指数的发展以及港股通的业务开展，外资进入比例有所增加，但是规模依然较低。其实，对于外资的进入与退出方面国家一直保持着较为谨慎的态度，但是目标是明确的，最终一定是实现资本市场的多元化资本结构，因为没有大量外资的停留与投资，上海和深圳永远不能说是国际上的金融中心。

而大量的外资进入一方面可以给国内的企业带来更多的渠道信息以及新的机遇。另一方面，国外的资本也会增加市场的资金方数量，不同的资金对于企业的估值思路也会有不同的见解，从而增强市场的流动性水平，为整个市场的流动性溢价带来提升。很多投资机构分析，随着注册制改革的实施，上市公司的数量越来越多，很多中小企业难以被投资研究机构覆盖，因而投资市场的小市值股票可能会遭遇流动性危机，但是随着中国市场的进一步完善，外资的进一步涌入，则可以解决这一困境。

第三，注册制改革的实施对于壳资源股票的估值水平将会有较大的冲击。

在注册制改革之前，核准制制度下的企业上市存在一定的困难，一方面是核准的数量有限，存在一定的上市窗口期。另一方面是企业性质受限，很多业绩存在不确定性和主营业务分散的企业难以达到核准要求，难以直接上市。但是企业的持续融资需求总是存在，因此市场上就有一些企业通过卖“壳”的方式帮助需要融资的企业完成曲线上市。彼时市场上很多“壳”价值高达数亿元甚至几十亿元，这对于发展型的优质公司而言确是一笔高昂的制度成本。

借壳上市的存在显然不利于市场的公平公正发展，这一方式的存在违背了经济发展中依靠劳动、技术与风险承担来推动经济的初衷。因此，对于小市值业务老化的公司而言，未来的路只有退市或重组，而难以通过卖壳的方式获得额外的收益。而这对于促进市场公平而言极其有利，推动了企业积极发展主业，通过主业发展推动公司利润提升的意愿。

总体而言，注册制改革是中国市场化改革的重要一环，推动着资本市场的日益完善，但是注册制改革之后对于投资的专业性要求也会更高，不管是在IPO阶段的估值能力还是在持续期内的估值能力，都提出了更高的要求。若没有投资能力的人群贸然进入股市，则更容易被成熟的投资机构收割。注册制改革有利于专业投资者找到更加有价值的股票，尤其是个人投资者可以寻找机构难以覆盖的优质企业，从而获得高风险下的高回报。除投资人以外，投资机构的专业性也在不断增强，注册会计师（CPA）、注册估值分析师（CVA）等专业人员的市场需求将更加旺盛，包括投资者关系公司、地区调研机构、技术咨询机构等新型投资服务型机构会存在一定的创业空间。