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2023年2月15日，摩根士丹利在其官网发布了一篇《资本成本：衡量机会成本的实用指南》。对估值分析师来说，资本成本并不陌生，甚至关于资本成本的文章介绍汗牛充栋。对于国际投行发布的研究报告，相信很多分析师或估值爱好者想一窥究竟。以学习和研究为目的，我粗略翻译了这篇报告，读者可以在网络搜索或关注本公众号，在CNCVA公众号内回复“大摩资本成本”，即可下载原文研究学习！
作者
迈克尔·J·莫布森、丹·卡拉汉
时间价值是经济学和金融学的核心概念。这一理念在于与未来的一美元相比，大多数人认为今天的一美元价值更高。在今天消费得到的是一种确定性，而把钱存起来，则是让别人在当今得到消费的确定性。而你存钱所得到的回报率既是作为你推迟消费的补偿。
金融记者爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）让他的读者将现在和未来想象成一河之隔的两个国家。金融是连接他们的桥梁。利息是那些想要消费的人现在必须支付的通行费，等同于那些愿意推迟消费的人所赚取的费用。利率水平调节资本流动。
例如，假设您决定通过购买一家公司发行的债券来作为储蓄投资。反过来，该公司将发行债券的收入用于寻求获得有吸引力的回报率。如果一切顺利，公司会及时向您支付利息，并在债券到期时返还本金。公司可以利用这笔钱从现在就开始投资，您也获得了推迟使用这笔钱的投资回报。
任何金融资产的价值都是未来现金流量的现值。估值从评估现金流量的大小、时间和风险开始。然后，以适当的利率或资本成本对未来的现金流量进行贴现，以确定当前的价值。投资者根据他们的机会成本或下一个最佳选择的投资机会来确定资本成本。
资本成本既可以衡量预期回报（将我们从现在带到未来），又可以衡量贴现率（将我们从未来带到现在）。预期回报具有不同程度的确定性，但在所有情况下，一个单一的数字反映了不同潜在情形下的最终结果。
资本成本随时间变化。资本成本高的时期之后是平均高于正常水平的回报时期，然后是平均水平，低资本成本往往先于低于预期的回报。
公司主要以债务和股权的形式从投资者那里获得外部资本，并以赚取超过资本成本的回报为目的进行投资。债务持有人的预期风险和回报低于股权持有人，因为债务对现金流有优先索取权。债务持有人先于股权持有人获得报酬。
债务融资的条款、现金流量的大小和时间由合同确定。投资者只需要判断公司无法履行义务的风险以及在违约情况下他们可能收回的金额。利率、通货膨胀和整体经济状况的变化会影响债务成本，但债权人的权利是明确规定的。
您可以将股权视为剩余索取权，或减去债权人和优先股股东的索取权后剩下的部分。获得超过资本成本的投资回报的公司为股东创造价值，因为其他利益相关者的要求已经得到满足，额外的价值增加将完全归属于股东。
本报告是估算公司加权平均资本成本（WACC）的实用指南。近几十年来，估算资本成本的学术方法一直受到批评，我们将讨论一些值得关注的问题。我们的目标是找到一个能够合理反映机会成本、经济合理并为投资者提供适用于该问题的解决方案。
估计债务成本相对简单，因为公司与投资者之间的协议细节很明确。投资者可能不同意市场对债券价格的评估，但公司的义务显而易见。
估计股权成本更加困难，因为没有一个价值决定因素是明确的。股息确实反映了现金流量的大小和时间的要素，充其量只是向股东返还现金的准承诺。与债券到期收益率等指标不同，没有透明的方法来观察股票的预期回报。股票投资者需要评估对未来现金流量的规模、时间和风险的预期。出于这个原因，赋予股权价值几乎总是比债务更难。
评估股权成本的方法通常基于资产定价模型。资本资产定价模型（CAPM）最受金融圈和投资者欢迎。尽管CAPM得到广泛使用，但近几十年来一直受到抨击。重点是贝塔，它试图通过衡量股票回报相对于市场回报的敏感性来捕捉风险。贝塔在预测实际回报率方面做得很差。学术界引入了额外的因素，试图更好地反映风险与回报之间的关系。
我们不是CAPM信仰的捍卫者。但我们相信，该模型，尤其是采用减少贝塔误差的方法，是对其他具有市场价格的风险和回报指标的有用补充，包括债券收益率和期权价格的隐含波动率。这些措施可以为建立合理的资本成本提供指导和背景补充。
几乎所有投资者都承认未来现金流的现值决定了股票的价值，但许多人认为贴现现金流（DCF）模型不可靠。例如，他们指出预测现金流量具有挑战性，许多价值通常存在于明确的预测期之外，必须在持续价值中体现，并且总体价值对资本成本的微小变化非常敏感。
一种常见的解决方案是完全避免DCF模型并默认使用乘数估值。这些包括股权价值/销售额（P/S）、股权价值/净利润（P/E）、企业价值/息前税前折旧摊销前利润（EV/EBITDA）和市净率（P/B）。事实上，一项对近2,000名专业股票分析师的调查发现，“市场乘数”是“迄今为止最受欢迎的估值方法”。分析师最常使用P/E和EV/EBITDA倍数。
问题在于乘数估值充其量只是估值过程的一个代表。使用乘数并不能避免预测现金流量和贴现率的问题，而是掩盖了它们。我们认为，最好将假设明确化，对其进行辩论，并考虑替代方案。
提出合理的资本成本并没有太多潜在提升因素，但愚蠢地应用一个数字却有很多下行风险。目标是将资产定价模型的经济逻辑与市场价格相结合，以便智能地估算资本的机会成本。危险在于不假思索地应用公式。伯克希尔哈撒韦公司副董事长查理芒格曾说过：“人们计算得太多，想得太少。”对资本成本的合理估计需要一些思考。
成功的投资最终是关于正确处理对未来现金流量预期的修正。这些现金流的贴现率很重要，但从长远来看，正确处理现金流则是焦点所在。我们建议确定实际的资本成本，然后分配大量分析时间和注意力来思考现金流的潜在路径。
公司的资本成本是投资者在多元化投资组合中的机会成本。资本成本是基于经济替代原则。如果存在更具吸引力的可比资产，包括对风险的考虑，投资者将不会投资该资产。这意味着投资者将购买给定风险水平下回报最高的资产，或给定回报水平下风险最低的资产。这假定更多的风险与更多的回报相关联。
图表1显示了20年来8种资产类别（5种股票和3种信贷）与通货膨胀的关系。标准偏差是一组值的变化量度，代表风险，股东总回报（TSR）代表回报水平。
资料来源：FactSet；美国劳工统计局；对位全球。
注：指数：MSCI 新兴市场、Russell 1000、Russell Midcap、Russell 2000、MSCI World、Bloomberg 7-10 年
美国财政部、彭博美国综合债券、彭博 1-3 个月美国国库券和美国消费者物价指数。
投资组合多元化降低了单个股票或资产类别的特定风险，但即使是完全多元化的投资组合也会面临市场风险。对于特定证券或资产类别而言，重要的是它对多元化投资组合风险的贡献。例如，润滑用油生产商WD-40公司股票的回报标准差远高于市场，但将股票加入投资组合可降低风险，因为股票在市场波动中呈现锯齿形变动。重点不是股票的风险，而是证券如何影响整体投资组合的风险。
资本成本是企业融资与投资之间的联系（见图2）。公司使用投资者节省的资金。公司寻求以高于资本成本的回报率进行投资，包括企业产生的资金，以创造价值。这些资本分配决策适用于并购（M&A）、内部产生的无形投资、资本支出和营运资本。公司可以一直持续投资直至投资回报率降至资本成本以下。
公司的资本成本是投资者的机会成本。投资者必须评估投资机会，着眼于确保他们所承担的风险得到适当的回报。投资者的风险偏好各不相同，但都寻求获得适当的回报。
资料来源：基于 G. Bennett Stewart, III, 追求价值：高级经理指南（纽约：HarperCollins，1991 年），83。
公司的资产负债表左边是资产，右边是负债和权益。资产是公司用来产生现金流的资源。负债和权益是公司为这些资源提供资金的方式。债务和股权是最常见的金融资本组成形式。
债务是公司与其贷方之间的合同义务，其中公司承诺及时支付利息并在合同规定的期限结束时返还本金。股权在技术上是公司与其股东之间的合同，赋予股东有限的权利，包括投票权、转让所有权和收取股息的权利。
实际上，普通股代表对未来剩余现金流的索取权。对在公司向其他利益相关者付款后的现金流量拥有所有权，其他利益相关者包括债权人（利息和本金）、供应商（应付账款）、政府（税收）和员工（工资）。
到目前为止，我们一直使用资产价格变化的标准差来衡量风险。但您可以更根本地将风险视为业务风险和财务风险的组合：
公司风险=业务风险+财务风险
业务风险或资产风险反映了经营现金流量的可变性。经营杠杆衡量营业利润因销售额变化而发生的变化，是业务风险的重要决定因素。固定经营成本与可变经营成本的比率有助于解释经营杠杆，尤其是在短期内。固定成本高、可变成本低的公司比固定成本低、可变成本高的公司有更多的经营杠杆。
财务风险取决于公司承担的债务数额。债务的利息支出实际上增加了固定成本，并使收益更加不稳定。
要了解这是如何运作的，请考虑两家营业利润为100美元的公司。第一个没有债务，所以税前利润和营业利润是一样的。第二个债务产生了20美元的利息支出，这意味着它的税前利润为 80 美元。
现在假设两家公司的营业利润都增加到120美元。第一家公司的税前利润将增长20%（从100美元到120美元），而第二家公司的税前利润将增长 25%（从 80 美元到 100 美元）。自然地，数学对下行也有类似的影响。即使营业收入相同，第二家公司的利润也比第一家公司的利润波动更大。根据经验，具有高业务风险的公司往往具有低财务风险，而具有低业务风险的公司受益于一定的财务风险。
获得诺贝尔经济学奖的经济学家 Franco Modigliani 和 Merton Miller (M&M) 在 1950 年代后期提出了一个定理，表明公司的价值与其资本结构无关。他们的观点与当时的传统观点是，资本结构的变化不会改变整体风险，而只是将风险从一个利益相关者转移到另一个利益相关者。
当公司因为债务增加而导致合同义务的规模增加时，债务成本也会上升。股权成本也会上升，因为高级债权的规模更高，使得剩余权益的回报风险更高。但由于债务在资本结构中的优先性，其成本低于股权，因此整体风险相对稳定。
一个简单的例子可以帮助说明这一点。假设一家公司的年营业利润为100美元。当向资本结构中增加债务时，可以观察会发生什么。
在方案A中：
公司仅通过成本为10%的股权融资。假设公司将在没有增长的情况下永久赚取100美元，则公司的价值为100美元除以10%，即1,000美元。
在方案B中：
公司以5%的成本发行200美元的债务。结果，股权持有人的现金流量下降了10美元，从100美元下降到 90 美元（10美元 =200美元 ×5%）。股东现在要求11.25%的回报率，因为增加债务会增加他们的风险。债务是200美元，股权现在价值800美元 (800美元=90美元 ÷11.25%），企业价值仍然是1,000美元（1,000美元 =200美元债务 +800美元股权）。
在方案C中：
公司增加了更多债务，使总额达到400美元。额外的债务增加了债权人的风险。因此，债务成本从5%上升到6.25%。需要支付更高的利息，现在是25美元（25美元 =400美元 ×6.25%），意味着股东只剩下 75 美元。股权持有人的风险也从11.25%上升到12.5%。同样，债务和股权的成本更高，但企业价值没有改变。债务价值400美元，股权价值600美元（600 美元 = 75 美元 ÷ 12.5%），企业价值为 1,000 美元。
M&M的不变的命题虽然提供了深刻的见解，因为它只在非常特定的条件下才成立，包括没有税收、破产成本或对管理激励的影响。它还假设市场是完美和完整的。由于这些条件在现实世界中都不存在，可以得出结论，资本结构确实很重要。
为了了解原因，我们将重点放在不征税的假设上。许多税法，包括美国的税法，都将一定比例的利息支出作为纳税前收入的扣除额。这意味着一些债务在一定程度上为公司增加了价值，因为更多的现金流流向了利益相关者，而更少的现金流流向了政府。
债务对资本成本的影响是基于税收和其他因素的作用，而不是公司如何分割其资本结构。此外，过多的债务是有问题的，因为它会带来财务困境的风险。
我们即将卷起袖子进入细节。但总而言之，资本成本就是提供资金的投资者的机会成本。它是企业财务和投资之间的重要纽带，因为它设定了公司在投资业务时应该愿意接受的最低回报率。
风险可以分解为反映公司现金流波动的业务风险和反映公司承担多少债务的财务风险。M&M表明资本结构无关紧要是基于不现实的条件下。当引入现实条件时，可以看到资本结构确实很重要，它会影响资本成本。
一些投资者更愿意以反映他们想要获得预期收益的最低门槛要求回报率对现金流量进行贴现。在回报率超过资本成本的情况下，该方法相当于以资本成本贴现并坚持支付远低于价值的价格。
本文献学习为连载文章，下一部分敬请期待！
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