文献学习 |《资本成本:衡量机会成本的实用指南》(第二篇)

2023年2月15日,摩根士丹利在其官网发布了一篇《资本成本:衡量机会成本的实用指南》。对估值分析师来说,资本成本并不陌生,甚至关于资本成本的文章介绍汗牛充栋。对于国际投行发布的研究报告,相信很多分析师或估值爱好者想一窥究竟。以学习和研究为目的,我粗略翻译了这篇报告,读者可以在网络搜索或关注本公众号,在CNCVA公众号内回复“大摩资本成本”,即可下载原文研究学习!滑动至文末点击链接,即可阅读《资本成本:衡量机会成本的实用指南》(第一篇。从2016年开始,注册估值分析师(CVA)协会与西南财经大学投资估值研究中心联合发布中国企业资本成本参数,其中包括详细的概念解释、统计方法及计算,有兴趣的读者可以在本公众号回复“资本成本参数下载。



 估算债务成本 

债务成本是公司必须为其长期债务支付的有效税后利率。


公司长期无期权债券的到期收益率是对评级为投资级公司的税前债务成本的良好估计。这是被认为违约风险相对较低的债务,因此获得信用机构的较高评级(穆迪的Baa或更高评级、标准普尔全球、惠誉的BBB或更高评级)。您可以直接观察到大多数公司的评级水平。

对于只有短期或非流动性债务的公司,您可以采取一些措施来间接估算债务成本。首先,确定公司无抵押长期债务的信用等级。其次,查看具有相似信用评级的债券组合的平均到期收益率。债券投资者通常将其表示为国债利率(通常是10年期国债)的利差。国债收益率是无风险利率的代表。

对于嵌入期权的固定收益债券,使用期权调整价差(OAS)是合适的。例如,债券可能包括投资者在特定日期以设定价格将其卖回给发行人的选择权。或者发行人可以选择在预先确定的时间和价格收回或赎回债券。

一些公司主要通过短期债务为自己融资。在这种情况下,使用短期利率作为债务成本似乎是合适的,但问题是短期利率并不能反映对长期通胀的预期。估算资本成本的时间范围应与预测现金流量的时间范围相匹配,该时间范围很少少于十年。

长期利率是随着时间推移的利息成本的更好近似值,即使对于滚动短期债务的公司也是如此,因为长期利率反映了重复借款的预期成本。如果一家公司完全依赖短期债务,则使用其信用评级来估算长期债务的成本。

自由现金流或税后净营业利润(NOPAT)减去投资需求,并不反映财务杠杆。这对于比较具有不同资本结构的公司很有用。但债务创造了一个有价值的税盾,自由现金流无法捕获,因为一些利息支出通常可以免税。

要获取税盾的价值,您必须将债务从税前利率调整为税后利率。为此,将债务的税前成本乘以1减去边际税率。边际税率是公司对其最后一美元应税收入支付的税率。这就是债务产生的税盾收益如何进入WACC的计算。公式是:

税后债务成本=税前债务成本×(1- 边际税率)



并非所有公司都可以将所有利息支出都作为税收减免。例如,2017年的《减税和就业法案》将销售额为2500万美元或以上的美国公司的利息税前扣除额限制为息税前利润(EBIT)的30%。该法案在2022年生效。我们估计,这影响了罗素3000中约25%的2022年息税前利润为正的公司。罗素3000追踪美国市值最大的股票。

实际利率通常低于边际利率,因为公司有净营业亏损(NOL)、税收损失结转或投资税收抵免。

债务成本应反映公司赚取营业利润所在国家/地区的边际税率,包括州税和地方税。对跨国公司来说,这可能导致公司所在国的税率与境外拥有大量业务的公司实际支付的税率之间造成相当大的差异。

对于有税收亏损结转的公司,分两个阶段对公司进行估值可能是有意义的。首先,假设公司在其自由现金流中缴纳正常税款。当然,这会导致估值过低。

其次,计算节税的现值。为此,将计算每年的节税额并以债务成本对节税额进行贴现。请注意,公司必须产生营业收入才能实现节税。假设全额纳税,将该金额加回公司的价值。按两个阶段的模式进行计算则可以与盈利的同行进行比较,并确定节税的价值。

2017年的减税和就业法案也改变了经营亏损的规则。在该法案实施之前,公司可以将经营亏损向前结转两年,向后结转20年,并在向前结转或向后结转时抵消所有应税收入。从2018年开始,向前结转被取消,公司只能将净营业亏损向后结转上限至应税所得的80%。

在许多情况下,债务的账面价值是债务市场价值的合理代表。但是,如果债务的交易价格较面值大幅溢价或折让,则应调整债务与总资本比率。

对于债务评级为投资级的公司,到期收益率是债务税前成本的合理代表。该收益率可以表示为无风险利率的利差。

图表3显示了2008年至2022年BBB级债券预期收益按月计算的分解。预期收益的组成部分包括10年期美国国债的实际收益率、通胀预期和BBB级信用利差。10年期美国国债的名义收益率等于实际收益率加上通胀预期。

在此期间,利差在2008年12月金融危机期间达到7.8个百分点的峰值,并在2021年6月COVID的阵痛期间降至1.1个百分点的谷底。

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资料来源:Aswath Damodaran;圣路易斯联邦储备银行的FRED;对位全球。

注:2008年8月-2022年12月;Treasury note=10年期美国国债;BBB 价差=ICE BofA BBB 美国公司指数期权调整价差。

到期收益率夸大了发行高收益债券或评级低于投资级别的债务的公司的税前债务成本。原因是高收益债券有很大的违约概率。例如,投资级债券(BBB- 或更高)的10年基本违约率约为2%,投机级债券(BB+ 或更低)为23%。

以下等式适用于所有债券:

债务成本 = 承诺的收益率利差 – 因违约而损失的收益率


债务成本介于承诺收益率和无风险利率之间。由于违约导致的收益率损失对于发行投资级债券的公司来说可以忽略不计,因此债务成本和承诺收益率实际上是相等的。这意味着到期收益率是发行投资级债券的公司债务成本的合适代表。

对于具有非投资级评级的公司来说,违约导致的收益损失可能是必然的。因此,到期收益率可能大大高估了债务成本。稍后我们将描述如何估算因违约造成的收益损失。

图4显示了2008年至2022年高收益债券按月计算的预期回报分解。利差在2008年11月达到19.9个百分点的峰值,这意味着预期回报超过20%,接近金融危机的峰值。2021年6月COVID期间,利差水平触底达到3.0个百分点,或预期回报率为4.5%。

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资料来源:Aswath Damodaran;圣路易斯联邦储备银行的 FRED;对位全球。

注:2008年8月-2022年12月;Treasury note=10年期美国国债;高收益利差=ICE BofA 美国高收益指数期权调整利差。

同样获得诺贝尔经济学奖的金融学教授罗伯特默顿开发了一个模型,可以洞察因违约导致的收益损失风险。该模型将公司的股权价值视为其资产的看涨期权,行使价等于负债的名义价值。关键是期权价值的分布提供了对违约概率的洞察。

金融学教授伊恩·库珀(Ian Cooper)和谢尔盖·达维登科(Sergei Davydenko)使用默顿模型来估算由违约所造成的收益损失率。他们的输入变量包括公司债务与总资本的比率、信用利差、股权市场风险溢价和股价波动率。例如,对于一家具有如下特征的公司:债务与总资本比率为20%、相对于AAA级债券的信用利差为100个基点、市场风险溢价为6%、股价波动率为30%,则该公司的债务利差中,有13%的部分(或13个基点)是由违约而引起的。因此,若使用预期回报将会导致一定偏差。

对于具有高杠杆率的公司来说,情况就大不相同了。假设一家公司的债务与总资本比率为70%,AAA级债券的信用利差为400个基点,市场风险溢价为6%,股价波动率为50%。由于违约导致收益损失导致的债务利差上升至近250个基点,即利差的62%。在这种情况下,承诺的收益率利差大大高估了债务成本。

租赁也应被视为债务。2019年,制定美国通用会计准则(GAAP)的财务会计准则委员会(FASB)的新指南要求大多数公司在资产负债表上反映超过一年的租赁。租赁显示为权利——资产负债表资产端的使用资产。这包括承租人在租赁期间使用资产的权利。由于这一会计政策变更,美国公司的资产负债表中增加了大约3万亿美元的租赁。

在GAAP下的一个会计怪癖中,包括嵌入式利息在内的整个租赁付款都反映在息税前利润的计算中。对比债务来说,利息支出列于息税前利润之下。因此,即使税前利润相同,租赁资产的公司的息税前利润将低于通过债务为资产融资的公司。相比之下,根据国际财务报告准则(IFRS),租赁付款则在折旧和利息费用之间适当分配。

净债务总额应包括租赁和未提供资金的退休福利减去超额现金。根据业务的不同,您可以将销售额的2%到5%以上的现金和有价证券视为超额现金。

例如,截至2022年12月31日,跨国科技公司亚马逊的长期租赁负债为730亿美元。该负债包括114亿美元的资本租赁和616亿美元的经营租赁。债务总额为701亿美元,其中短期债务为30亿美元,长期债务为671亿美元。总租赁负债加上债务为1,431亿美元。

现金和有价证券的总和为700亿美元,2022年的销售额为5140亿美元。假设公司需要2%的销售额来运营,则超额现金为597亿美元(59.7美元 =70.0美元 – [514美元 ×0.02])。净债务总额为834亿美元(83.4美元 =73.0美元的租赁费 +70.1美元的债务 -59.7美元的超额现金)。该公司当时的股权价值约为8600亿美元(8568亿美元 =84.00美元股价 ×102亿股已发行股票)。

对于大多数公司而言,估算债务成本是一个相当简单的过程。然而对于债务评级低于投资级别或存在大量租赁或其他负债的公司,计算则更具挑战性。


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