资产负债表预测

对资产负债表的每一科目有深入的认识，是预测资产负债表的基本。在完成了资产负债表的每一项的完整列示后，我们就可以开始进行预测了。

一、 资产负债表驱动现金流量表VS现金流量表驱动资产负债表

当通过构建财务模型进行财务预测时，通常有以下两种方法：

1、资产负债表驱动现金流量表，即现金流量表是由资产负债表中科目的逐年变动额推导而得的；

2、现金流量表驱动资产负债表，即资产负债表是基于现金是如何获得或使用来进行预测的。

尽管上述两种方法均比较常用，但第二种方法显得更为科学、有效，即由现金流量表推导出资产负债表。因为这种做法的逻辑性更强，且不容易错。而第一种方法将无法呈现现金流量表中的每个科目的情况。

让我们以固定资产为例。我们知道固定资产会因资本性支出的增加而增加，因折旧的产生而减少。因此，若资产负债表中固定资产增加了一亿元，那么我们如何知道其变化有多少是因资本性支出引起的，又有多少是因折旧导致的呢？

造成固定资产变化的因素有很多，我们很难单从数据上找到具体的原因。然而，现金流量表却清晰的列示了折旧和资本性支出的情况，因此，我们可以通过观察现金流量表来找原因。鉴于此，如果我们基于现金流量表预测资产负债表的科目，可以对公司业务有更全面的认识。

二、 平衡资产负债表

在实际操作中，即使我们是从现金流量表来推导出资产负债表，但是在大多数情况下，我们推导出的资产负债表并不平衡，即“资产=负债+所有者权益”这一等式并不成立。产生这种情况的原因有很多，这就凸显了学习如何平衡资产负债表的方法的重要性和必要性。

分析师如何能够在对资产负债表的所有资产、负债以及股东权益科目做出预测的同时，依然保持上述等式成立，这就是问题的难点。当发现资产负债表不平衡时，通过查错并找出哪些科目应该被删除，是一项繁琐且艰巨的工作。众所周知，这项工作一直以来彻夜困扰着分析师们。然而，如果能借助一套清晰且系统的方法来预测资产负债表，那么这项工作就会轻松不少。如果分析师能够更好的理解资产负债表背后的现金流变化逻辑，也许就无须再为此通宵达旦了，也能更好的帮助分析师了解企业的经营情况。

预测资产负债表的关键在于现金流量表，现金流影响着资产、负债以及股东权益。如果一家公司花费了现金，它可能是用于购买了一项资产或者偿还了一笔债务。相反，如果公司获得了资金，可能是销售了一项资产或者募集到了一笔资金。关注现金流量表有助于认清资产、负债以及股东权益是如何被其他因素影响的。如果支出了现金，那么一定意味着除现金以外其他资产的增加，或者负债，抑或是股东权益的减少。反之，如果收到现金，那么就意味着除现金以外其他资产的减少，或者是负债抑或是股东权益的增加。

因此，想要预测资产负债表的科目，我们需要研读资产负债表中的每一个科目的具体内容，这也是我们在上一节调整资产负债表时对其科目逐一介绍的缘由。此时，我们应该问自己两个问题：

1、现金流量表中的哪个或哪些科目对资产负债表的哪个科目产生影响？

2、这些现金流量表的科目对资产负债表的科目有怎样的影响？是令其增加还是减少？

这里有很重要的一点值得注意，即对于所有资产（除了现金）而言，公式的形式通常为：

本年的资产负债表资产科目=上年的资产负债表资产科目-本年现金流量表的关联科目

而现金科目是个例外，其公式为：

本年的资产负债表现金科目=上年的资产负债表现金科目+本年现金流量表的关联科目

以上公式是合乎逻辑的，因为下一年度资产负债表的科目是其上一年度科目余额受相关现金流变动影响而增减后的结果。这也符合我们前面所说的，资产的增加对应着现金流的减少；反之，资产的减少对应现金流的增加。

然而，资产负债表中的所有负债科目和股东权益科目的计算公式与资产的计算公式则恰恰相反，其公式的形式为：

本年的资产负债表负债科目=上年的资产负债表负债科目-本年现金流量表的关联科目

上述这些公式架构的逻辑规律是建模的关键。尽管也有很多其他的方法可以预测上述科目，但是我们建议还是尽量保持模型前后的一致性。因为当模型越直接且一致性越好，那么读取效果就会越好，出错的概率也会较低，并且即使出错了也会大大降低纠错的难度。此外，公式的设计也要符合指标的含义，因为更好的理解指标的含义有助于分析师在模型报错时能够尽快发现问题所在。

虽然我们之前在分析现金流量表环节对现金流量表科目进行了调整，也做出了预测，但我们发现我们似乎遗漏了一些科目，以至于我们没法找到与资产负债表科目相对应的现金流量表科目。这主要是因为格力集团的业务模块较多，特别是拥有独立的财务公司，可以开展类金融业务。所以，在进行两表科目关联之前，我们需完成对现金流量表的科目补充。

因此，我们在之前调整后的现金流量表的基础上又插入了表中阴影部分的几个科目。其中递延所得税资产与递延所得税负债的数据是在年报里披露的，而下面四行的数据直接与原始现金流量表对应科目进行关联即可。此外，由于这些科目与公司的主营业务关联性较弱，同时很难给出合理预测，所以我们假设科目科目在预测期内的数值均为0.

三、 资产负债表科目与现金流量表科目的对应关系

弄清楚资产资产负债表科目与现金流量表科目的对应关系，不仅让我们更快速的从现金流量表推导出资产负债表，更关键的是这么做会大大降低我们推导的错误率，即使出错我们也能很快的查找错误源，从而增加我们构建模型的效率。

严谨的做法是，我们应该弄明白资产负债表的每一个科目是如何从现金流量表推导出来的，然而通常情况下我们不建议大家这么做。因为资产负债表中的很多科目与经营活动的关联度较低，并且我们在之前做预测利润表、营运资本表以及现金流量表工作时，都将与之相关联的科目的预测值设为“0”。所以，我们只需弄明白哪些与经营活动密切相关的科目的对应关系就好，这将大大降低我们的工作量。计算公式如下：

完成了上述表格之后，我们就需要依据上面的公式一一对资产负债表科目进行推导。而对于资产负债表中其他的科目，我们只需要保持上期数值不变即可。然而，上表公式中有两个地方值得大家注意：

①现金流量表中资本性支出是以负值体现的，因此，我们固定资产的计算公式是减去资本性支出而不是加上；

②同样的，支出股息的现金也是以负值体现的，所以计算未分配利润时应是加上支付股息的现金。

我们按照上述计算公式对每一科目进行计算，最终完成了对资产负债表的预测工作，如下：

我们观察到最后一行验证结果显示，预测期的数值与2018年的数值一致，这表明我们预测期内构建的资产负债表是平衡的。

如果资产负债表的建模结果不能平衡，那么我们需要采取适当的查验步骤来找到问题所在。正如我们之前所说的，这是一项艰巨的任务。然而我们可以借助一些科学的方法，仅通过几个简单的步骤就可以找到失衡的原因所在，从而无须为此花费太多的精力。

四、 调平失衡的资产负债表

如果能够充分理解资产负债表的科目是如何通过现金流量表推导出来的，是如何基于现金的流入与流出而变动的，那么当现金流量表与资产负债表之间不匹配时，找到资产负债表失衡的根源所在就比较简单了。具体来说，资产负债表失衡可能源于以下四个主要原因：

1、现金流量表的某个科目尚未与资产负债表关联起来

这种情况经常发生，尤其是在现金流量表中存在大量非常规的科目时，而这些非常规的科目常常会不小心被遗漏或遗忘。然而，由于我们在对现金流量表科目进行预测时，一般会将这些非常规的项目的预测值设为“0”，所以遗漏非常规项目不会有影响。但是，我们需要确定的是，做出预测值不为“0”的现金流量表科目必须与资产负债表某一科目进行关联。

2、现金流量表的某个科目与多个资产负债表科目关联

当现金流量表的每个科目与资产、负债以及股东权益科目一一对应时，资产负债表就平衡了。如果将现金流量表的某个科目与资产负债表中的多个科目进行关联，就会导致最终的结果失衡。这很容易理解，若与多个资产负债表科目进行关联，那么我们怎么能确定该现金流量表科目的现金流变动额在这些关联的资产负债表科目上的分配比例呢？因此，我们必须保证现金流量表的某一科目只与资产负债表的唯一科目关联。

3、尽管两表之间的科目关联正确了，但可能关联时计算公司的正负号用错了，或者关联的年份错位了。

正如我们在上面的计算公式表中所提醒大家的那样，至少在那两点上值得大家多家注意，因为很容易会混淆正负号关系。而对于年份错位问题，大家只要细心一点，出错的概率要低得多。

4、现金流量表或资产负债表科目的合计值计算错误。

例如，造成资产负债表失衡也许仅仅是由于计算总资产时加总出现错误，或者更常见的原因在于，汇总时未将现金及现金等价物的所有变动都考虑进来。

细心的朋友可能早已发现，我们在上述预测资产负债表时，并不是仅将现金流量表科目与资产负债表科目关联，我们还将营运资本变动表科目与资产负债表科目关联。这是因为，现金流量表中营运资本变动科目只是一个总数，它的细分科目变动情况来自于营运资本变动表。所以，我们在预测资产负债表营运资本科目时，应与营运资本变动表进行关联。

在我们了解了可能出现失衡的原因后，我们就可以针对这些可能的原因对失衡的资产负债表进行排查，找出失衡的具体错误。我们建议大家可以按照由简至繁的方式进行排查，分别针对以上四点主要原因进行三步排查：

第一步：排查现金流量表与资产负债表中加总数的科目计算公式是否正确。这一步是最简单的一步，我们只需逐个检查一下加总科目的计算公式是否正确即可；

第二步：针对上面提到的两个易混淆正负号的科目的计算公式。一般来说，科目关联时因计算公式错误导致的失衡中，这两个公式出现错误的概率要远高于其他科目。所以，我们要优先检查这两个公式。若没错误，然后再检查其他科目的计算公式的正负号以及年份是否对应。

第三步：检查是否现金流量表科目有且仅有与资产负债表的某一科目进行关联。具体的做法是，我们按照资产负债表的科目顺序，一一排查与现金流量表的哪一科目进行关联，并在现金流量表中的关联科目中标记一次，最终看现金流量表中科目是否存在没有被标记的科目或者标记不止一次的科目；若存在，我们再按照上表中的公式进行调整。

经过以上三个步骤的排查，基本上可以找到资产负债表失衡的具体原因。为了让大家更熟练的掌握预测资产负债表的方法，我们建议大家多思考现金流量表与资产负债表之间的关系，同时也要多加练习。在多次使用这个方法后，大家就会在观念上形成一种敏感性，同时，有了对现金流与资产负债表之间的关系的全面认识。

估值方法介绍

在完成了财务报表的预测工作后，我们就可以开始估值工作了。

估值是投资银行的核心工作，也是我们进行财务分析与预测的最终目的，就是要尽可能准确的对标的公司作出估值。估值的方法主要分为两类，即相对估值法和绝对估值法。相对估值法又包括乘数法、可比公司分析法、先例交易法；绝对估值法为现金流折现分析法。

一、 价值是什么？

在构建现金流折现分析表之前，我们还需要弄明白一个问题，即“价值是什么？”

价值主要可分为两类，即账面价值与市场价值：

1、账面价值是指由资产或公司的账面或财务状况决定的价值；

2、市场价值是指由市场来决定的价值

1. 账面价值

账面价值是指按照会计核算的原理和方法反映计量的企业价值。《国际评估准则》指出，企业的账面价值,是企业资产负债表上体现的企业全部资产(扣除折旧、损耗和摊销)与企业全部负债之间的差额，与账面资产、净值和股东权益是同义的。例如格力电器，其资产负债表中“所有者权益合计”科目即为股东权益的账面价值，也即净资产（总资产-负债）的值。

资产的帐面价值通常是该项资产的成本减去累计折旧或其它资产减损后的金额，很多情况下与其市场价值和经济价值有很大差别，而后者是资产真实价值更准确的度量，所以当公司出售资产时，定价往往不是其帐面价值，而是根据市场价值或经济价值重新评估后形成的价格。若售价高于帐面价值，会给公司带来盈利，低于帐面价值时就会出现亏损。

2. 市场价值

市场价值，指生产部门所耗费的社会必要劳动时间形成的商品的社会价值。市场价值是一项资产在交易市场上的价格，它是自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下竞价后产生的双方都能接受的价格。

内在价值与市场价值有密切关系。如果市场是有效的，即所有资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，则内在价值与市场价值应当相等。如果市场不是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等。投资者估计了一种资产的内在价值并与其市场价值进行比较，如果内在价值高于市场价值则认为资产被市场低估了，他会决定买进。投资者购进被低估的资产，会使资产价格上升，回归到资产的内在价值。市场越有效，市场价值向内在价值的回归越迅速。

对企业估值的真正目的就是尽可能准确的确定标的公司的内在价值，并与市场价值进行比较，以此作为投资决策的基础。

而对于上市公司，其市场价值也是公司的市场资本总额或其流通股股份数与股价的乘积。

市场价值代表了公司的股权价值，是可以分配给股东的价值。也就是说，股权价值是剔除了向债权人、非控制性权益持有者及其他债权人分配的价值。从本质上讲，市场价值就是股权投资人对公司股票的估值，这其中不包括归属债权人的价值以及公司担负的其他义务。

3. 企业价值

企业价值即指企业本身的价值，是企业有形资产和无形资产价值资产的市场评价。企业价值不同于利润，利润是企业全部资产的市场价值中所创造价值中的一部分。企业价值也不是指企业账面资产的总价值，由于企业商誉的存在，通常企业的实际市场价值远远超过账面资产的价值。

4. 企业价值与市场价值的关系

企业价值是指公司的整体价值，包括归属于债权人价值以及公司所承担的其他义务。企业价值非常重要，因为它近似于公司的经营性资产价值。更具体的说，“债权人与其他义务”可以包括短期债务、长期债务、一年内到期的长期债务、优先股、非控制性权益以及其他非经营负债（如未分配的养老金）等。因此，企业价值的计算公司可以表示为：

企业价值=股权价值+短期债务+长期债务+一年内到期的长期债务+优先股+非控制性权益+其他非经营性负债-现金及现金等价物

那么，我们为什么要扣除现金及等价物呢？

为了在账面价值的基础上得到企业价值，我们需要用股东价值加上任意潜在的债务以及责任，并扣除现金及现金等价物。同样，如果我们用市场价值加上任意潜在债务或责任，再扣除现金及现金等价物，则得到以市场价值为基础的企业价值。

可能大家还是不能很好的理解这些概念。或许大家还记得我们之前提醒过大家一个重要的恒等式：资产=负债+所有者权益

在这里，这个公式可以帮助我们很好的理解这些概念。

让我们把公司两年所包含的具体科目列示出来，就可以得到：

现金+应收款项+预付款型+存货+固定资产=短期债务+应付款项+预收款项+长期债务+股东权益（市场价值）

注意，为了让公式呈现的简单一些，我们没有将非控制行权益、优先股及其他非经营性负债，我们会在最后将这些科目加回到公式里。

接下来，我们将等式的两边同时减去应付款项、预收款项及现金，得到：

应收款项+预付款型+存货+固定资产-应付款项-预收款项=短期债务+长期债务+股东权益（市场价值）-现金

然而，在等式的左边我们发现，“应收款项+预付款项+存货-应付款项-预收款项”即为营运资本。同时，“短期债务+长期债务-现金”即为净债务。因此，上述等式可以表述为：

营运资本+固定资产=净债务+股东权益（市场价值）

在估值过程中，上面的公式极为重要。因此，当在股东权益或市场价值的基础上加上净债务时，我们将反推出公式营运资本和固定资产的总和，也即公司更具一般性的核心经营资产价值。所以，估算企业价值就是确定公司核心资产经营资产潜在价值的一个途径。

因此，最终得到的公式为：

企业价值=净债务+股东权益（市场价值）

现在，我们再将其他项目加回到上述公式中，即：

企业价值=净债务+股东权益（市场价值）+非控制性权益+优先股+其他非经营性负债

相信大家都已经明白为什么要从公式中将现金即等价物剔除了。通常情况下，现金不被视为经营资产的一部分，也可以说，现金不是一项可在未来为公司带来收益的资产。因此，对于投资者而言公司的真实价值仅仅是那些在未来会持续为公司带来利润并呈现增长的资产的价值。

二、 乘数

这里，我们还需要给大家介绍一个比较重要的概念——乘数，它更多的应用在相对估值方法上。

乘数是指用以比较公司价值与其经营业绩的指标。公司的市值可能是10亿，但是其与经营业绩或公司资产相比又意味着什么呢？如果该公司的净利润为1亿，那么就意味着这家公司的价值是其创造利润的10倍，即10=市值/净利润，也称之为“市盈率”（PE）；如果该公司的净资产为2亿，那么就意味着这家公司的价值是其净资产的5倍，即5=市值/净资产，也称之为“市净率”(PB)。而这些5倍与10倍就是市场价值乘数，这些乘数用以比较不同公司的业绩。

为什么我们说乘数多应用于相对估值法呢？举个简单的例子，大家就能明白。比如两家同类型公司，A公司的净利润为1亿，B公司的净利润为2亿，而他们的市值都是10亿。那么，我们可以计算出A公司的市盈率为10倍，B公司的市盈率为5倍。一般情况下，不考虑其他因素的影响，作为理性的投资者，我们通常会青睐乘数较低的公司。原因很简单，因为乘数较高的公司存在其价值被高估的可能，而乘数较低的公司也可能存在其价值被低估的可能。通常的，我们都希望能够买入估值较低的公司，因为这些公司未来有更大的升值空间，从而给投资带来收益。也就是说，利润越高、但估值越低的公司更受青睐，因为它们更“便宜”。而乘数，就是很好的去比较谁更“便宜”的指标。

当然，乘数还有其他类别，这取决于分析师要选择何种指标来作为比较基础，而选择何种指标又取决于分析标的的具体情况，如行业、是否盈利、资产结构、商业模式等等。比如除了净利润和净资产，还可以用营业收入、EBIT、EBITDA来替代。但是，分析师如何选取指标来作为估值参考，这就要分析师进行更详细的分析了。

在实际工作中，市盈率和市净率这两个乘数是应用最广泛的乘数，但很多分析师也比较常用EBIT或者EBITDA。我们知道EBIT和EBITDA未考虑利息支出的影响，因此我们无法将其与市场价值进行比较。因为，基于股票价格计算的市场价值是公司在偿还借款人之后的价值，而EBIT与EBITDA则是偿付借款人之间的价值。因此，将净债务加回到市场价值中就可以得到能与EBIT或者EBITDA相匹配的用来计算乘数的分子，即企业价值。即乘数表现为：

企业价值/EBIT   或者   企业价值/EBITDA

所以，我们可以将乘数分为两类，即市场价值乘数和企业价值乘数。市场价值乘数是用某项偿还债务及利息之后的财务指标作为可比指标，需要用市场价值来作为分子；企业价值乘数是用某项偿付债务及利息之前的财务指标作为可比指标，此时就需要用企业价值来作为分子。

三、 三种核心的估值方法

正如我们在前面所提到的几种估值方法，我们将重点给大家介绍其中三种比较常见的估值方法，即可比公司分析法、先例交易分析法和现金流折现分析法。这三种方法均基于大量的变量，也各自有不同的优势及应用条件，分析师应根据具体的分析标的情况进行选择。当然，若有条件允许，大家也可以对同一分析标分别应用这三种方法做出估值，最后综合来看预测的合理性。若三种方法的估值结果落入了相似的区间内，则会从财务角度给出相对强有力的支撑。

1. 可比公司分析法

可比公司分析是指将我们所要估值的公司与规模相当、产品相似以及地域相似的公司进行比较。该方法利用乘数作为比较的测度指标。如果同类可比公司的乘数普遍高于所要估值的公司的乘数，那么意味着目标公司的价值被低估了。反之，如果同类可比公司的乘数普遍低于我们所要估值的公司乘数，那么意味着目标公司的价值被高估了。相比于其他估值方法，可比公司分析法的主要优势在于：

相比于其他估值方法，可比公司法适用的数据最新。它从市场角度给出了估值建议。可比公司分析是基于最新的股票价格以及公司财务数据进行的。

然而，可比公司法还存在如下缺点：

首先，想找到可比公司可能并不容易。如果目标公司的业务模式较为独特，并处于一个新兴行业中，或者非上市公司，那么可能很难找到合适的同类可比公司。

其次，市场可能高估或低估了公司价值。在市场环境下，目标公司所处的行业可能被整体高估或低估了。如果真是这样，那么我们的分析结果将是错误的。 

2. 先例交易分析

先例交易分析通过查看历史交易的乘数再评估相对价值。目标公司的价值是相对于历史交易中支付给其他相似公司的价格。因此，如果我们能够找到与目标公司相似的且已被收购的公司，则可以对比其购买乘数，从而评估目标公司的近似价值。

购买乘数与市场乘数的计算方法类似，只是分子部分前者使用了公司收购价格，而后者则使用了公司当前的市场价值。

先例交易分析相对其他估值方法的优势在于：

购买价格中包含了溢价。如果我们正在找可收购的公司，这将是有力的。因为它将有助于我们确定该给出多少溢价来说服目标公司的所有者或股东同意将公司出让给我们。

此外，先例交易分析法还存在一些注意缺点：

①历史分析容易失失效。根据先例交易的定义可知，它是指历史交易。然而当我们所处的经济环境发生剧变时，这样的分析将失效。

②很难找到相关交易。尤其是在缺乏收购案例的境况下，可能无法找到与我们所分析的公司相似的案例。

③很难获得数据。即使可以找到相关的交易，但想要获取计算乘数所需的数据往往并不容易。

3. 现金流折现分析

现金流折现（DCF）分析被认为是上述三种主要估值方法中技术性最强的，因为它需要基于公司的现金流进行计算。现金流折现是用公司预期的去杠杆现金流（UFCF），并将其折现为现值（PV）。通常，我们会预测公司为例3-5年的现金流。并预测一个终值，即公司从预测区间末期开始，直至未来永久的价值。企业价值则是预测期内所有现金流的PV以及终值的PV的和，即

DCF企业价值=第一年UFCF的现值（PV）+···+第n年UFCF的现值（PV）+终值的现值

相比于其他估值方法，DCF方法的主要优势在于：

①技术性最强。例如，相比于可比公司分析法，更加依赖于市场数据，DCF分析法则是基于模型预测公司现金流。

②比较灵活，弹性大。可以通过设置敏感性分析观测不同情境下的企业价值做出判断。

DCF方法同样存在一些缺陷：

①终值。尽管前期估值是基于模型中的预测现金流，但是终值却在整体估值中占较大比例。而终值是基于乘数或永续年薪计算得到的。

②模型预测。模型的预测结果或许并不准确，可能高估或低估了公司的价值，这取决于何种因素主导了预测。

③折现率。估计折现率可能并不容易。我们可以采用常规做法，但这并不适用于所有情景。

需要再次强调的是，正如以上三种估值方法都存在显著缺陷一样，他们也各有优势。

下一篇我们将给大家介绍现金流折现分析模型，敬请期待！

作者：李红雨 金宏气体并购经理

本文为CVA持证人李红雨原创文章，仅代表作者观点，不代表CVA协会立场。