现金流折现分析模型

正如我们前面所提到的，我们将着重介绍应用现金流折现分析法构建估值模型对格力电器进行估值。首先，我们需要合理的构建现金流，即去杠杆自由现金流（UFCF）;然后将预测期的现金流折算成现值，并计算终值，即预测期以后直至永远的公司价值；最后通过加总预测期现值和终值的现值，即可得到公司整体价值。计算公式为：

DCF企业价值=第一年UFCF的现值（PV）+···+第n年UFCF的现值（PV）+终值的现值

一、 去杠杆的自由现金流

去杠杆的自由现金流是指可供包括股东和债权人在内的所有资本提供者支配的现金，该指标用以衡量在支付股东和债权人之前的现金流。由于估值是为了估算公司的核心经营性资产，因此去杠杆的自由现金流，代表了围绕经营业务产生的现金收益或损失。

为了让大家更好的理解，我们仍旧以格力电器为例。我们再次列示了格力电器调整现金流量表，如下：

由于去杠杆的自由现金流并不考虑公司的资本结构，所以我们在取得公司去杠杆的自由现金流数据之前，需要剔除上表中所有与资本结构有关的现金流。因此，我们剔除了整个筹资活动现金流科目。

此外，我们只是对与经营活动相关的项目进行预测，因此对之前我们未做预测的那些与经营活动弱相关或是非经常性项目，同样需要从上表中移除。

因此，我们得到进一步调整后的现金流量表如下：

于是，我们得到去杠杆的自由现金流的计算公式为：

去杠杆的自由现金流=净利润+折旧与摊销+营运资本变动+资本性支出

值得注意的是，现金流量表中资本性支出为负值，因此，公式中应为“加上资本性支出”。

细心的朋友可能会发现，公式中的净利润是去除了财务费用（利息支出）后的值。所以，为了获得完整的支付股东及债权人之前的完整现金情况，我们还需要在净利润中加回财务费用部分。因此，我们需要在公式中添加一项，即税后净利息支出。

去杠杆的自由现金流=净利润+折旧与摊销+营运资本变动+资本性支出+税后净利息支出

即UFCF=（EBIT-I）*（1-T）+折旧与摊销+营运资本变动+资本性支出+I*（1-T）

      =EBIT*（1-T）+折旧与摊销+营运资本变动+资本性支出

我们按照上述计算公式构建了去杠杆的自由现金流计算表，并关联相应数据，最终计算出预测期内每年的去杠杆的自由现金流，如下表所示：

二、 加权平均资本成本（WACC）

在计算出预测期内每年的去杠杆的自由现金流之后，我们就需要计算每年的去杠杆的自由现金流的现值以及终值的现金。然而，我们首先得计算出折现率，即加权平均资本成本（WACC）。

对于一家既有债务又有股权的公司而言，我们需要分别以股权规模与债务规模占总资本规模的比例为权重，计算股东预期回报与债权人预期回报的加权平均值。所以，这就是为什么折现率也称为加权平均资本成本。计算公式为：

WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)

其中，Re = 股本成本，是投资者的必要收益率；Rd = 债务成本；Tc = 企业税率

E = 公司股本的市场价值；D = 公司债务的市场价值；V = E + D 是公司的市场价值；

E/V = 股本占融资总额的百分比，资本化比率；D/V = 债务占融资总额的百分比，资产负债率。

为了更好的展示如何计算WACC，我们以格力电器为例，构建表格来帮助大家理解，如下：

无风险收益率

无风险收益率是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益率。一般会把这一收益率作为基本收益，再考虑可能出现的各种风险。通常情况下，我们取10年期国债收益作为无风险收益率。

我们查得中国10年期国债收益率在3.2%左右。因此，这里无风险收益率取值为3.2%。

市场风险溢价

市场风险溢价指的是投资者在面对不同风险的高低，且清楚高风险高报酬、低风险低报酬的情况下，因投资者对风险的承受度，影响其是否要冒风险获得较高的报酬，或是只接受已经确定的收益，放弃冒风险可能得到的较高报酬。

也可以说，市场组合收益与无风险收益率之差，即为风险溢价。一般风险越大，所要求的市场风险溢价就越高。市场风险溢价很难计算出一个准确的值，一般的我们会取债权类信托产品的平均收益率与10年期国债收益率的差额作为风险溢价。而一般地，债权类信托产品平均收益率在8%左右，相较于无风险收益率，约高出5%。因此，我们这里假设的风险溢价为5%。

三、 Beta(贝塔系数)

贝塔系数（Beta coefficient），是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。β系数是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性，在股票、基金等投资术语中常见。

贝塔系数衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。 β 越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。 β大于1，则股票的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。

Beta系数起源于资本资产定价模型（CAPM模型），它的真实含义就是特定资产（或资产组合）的系统风险度量。

含杠杆与去杠杆的贝塔

通常贝塔是基于市场价值回报而得到的，因此，我们若想得到一个与经营性资产直接相关的更贴切的贝塔，就需要对其进行去杠杆操作，即去杠杆的贝塔。含杠杆与去杠杆的贝塔的关系可以用以下公式进行表述：

去杠杆的贝塔=含杠杆的贝塔/[1+(1-税率）*债务/股权]

而根据资本资产定价模型理论，某个特定股票的贝塔可以帮助我们确认该股票的预期收益是多少。因此，用贝塔乘以市场风险溢价可以有效地预测为我们投资的回报。但是，值得注意的是，无风险溢价以及贝塔乘以无风险溢价仅仅是对于风险收益率之外的超额收益率的预期。因此，为了得到某项特定投资的总股本回报，我们需要将无风险收益率加回去。因此，我们得到最终的计算股本成本的公式为：

股本成本=无风险收益率+贝塔*市场风险溢价

四、 股本成本

上面我们已经提到了股本成本的计算公式。股本成本的含义是预计股权投资者能够获得的收益率。因此，为了确定股本成本，我们必须要先确定股权投资的预期收益率。

然而，这一预期收益率是很难直接获得的，有很多专业的书籍讲述用资本资产定价模型来求得这一预期收益率。虽然这种方法更为科学，但是，我们并不推荐大家使用该方法。一方面，资本资产定价模型比较复杂，一般很难真正熟练掌握；另一方面，若每一个分析案例我们都用这个方法，那么就会花费很多的时间和精力。

因此，一般情况下，我们推荐大家对股本成本计算公式对公式中的各项参数做出预测，然后再计算出股本成本。我们之前已经对无风收益率和市场风险溢价做出了预测，接下来我们只要对贝塔值做出预测就可以求得格力电器的股本成本。

虽然从过往多年二级市场的实际情况显示，格力电器的股票增长幅度要远远高于大盘，但出于保守原则，此处我们仍将格力电器的贝塔值假设为1。

我们将假设的数据带入到计算公式中，最终求得格力电器的股本成本为：

股本成本=3.2%+1*5%=8.2%

五、 债务成本

债务成本是指债权人预计的收益率，或者是利息率。相对于股本成本，我们可以根据公司的财务报表来推测出债务成本。我们在格力电器的资产负债表中发现，公司的有息债务只包含短期债务。然后，我们再从利润表中取得财务费用里的利息支出的数据，就可以计算出格力电器的债务成本，计算公式为：

债务成本=利息支出/短期债务

因此，我们计算出了过去四年的债务成本，然后我们取过去四年的平均值作为预测期内的债务成本，即4.4%。

六、 债务余额

债务余额是指公司有息债务的总和。有息负债即带息负债，指企业负债当中需要支付利息的债务。一般情况下，“短期借款”、“长期借款”、“应付债券”、“一年内到期的非流动性负债”、“一年内到期的融资租赁负债”、“长期融资租赁负债”都是有息负债。

由于格力电器2018年的有债务只有短期借款。因此，格力电器的债务余额为2018年格力电器资产负债表有息债务，即为短期借款余额。

七、 股价

对于股价的选取，我们需要选取取2018年12月31日格力电器的收盘价，因为我们需要与之前的债务余额数据在时间上保持一致，因此我们对股价的取值为35.7元/股。

八、 流通股份数

与股价的取值原理一致，对于格力电器流通股份数，我们同样取2018年年报里披露的流通股份数，因此，我们这里的流通股份数即为资产负债表中2018年的总股本数值，即6，015.7309百万股。

到此，我们将上述科目的数值输入进模型中，并求得折现率为7.78%。

九、 计算预测期每年折现现金流

计算现值的公式为：

折现现金流=去杠杆的自由现金流/（1+折现率）^预测期数

然而，在进行计算之前，我们还需要讨论一个问题，即预测期数取平均值还是取年末值，即年中法则与年末法则。

年末法则是指假设每笔现金流均以一整年为单位进行折现。第一年的折现期数为一个完整年度，第二年的折算期数为两个完整年度。以此类推。

年中法则是指在年中对现金流进行折现。第一年的折现期数为半年，第二年的折现期数为1.5年，以此类推。

然而，我们并不知道现金流产生的确切时间点。考虑到计算的方便，我们通常会使用年末法则，即以一整年为单位对现金流就行折现。因此，这里我们将假设现金流是在年末一次性产生的。

通过计算，我们得到预测期每年的折现值，并进行合计，如下表：

十、 终值

接下来我们就需要计算终值及终值的现值了。通常情况下，我们会同时用两种方法来计算终值，即EBIDTA法和永续法。

EBIDTA法

EBIDTA法也是我们之前所说的乘数运用场景的一种。使用这种方法，我们将取2021年预测的EBIDTA值，并且将其与某个EBIDTA乘数相乘，最常用的乘数是可比公司乘数的均值或中位数。此外，我们还推荐使用另一种保守做法来计算格力电器公司的乘数，即用最后一年公司的企业价值/EBIDTA作为乘数的取值。在这里，我们选择用后一种方法计算得到的乘数。

首先，我们需要构建计算终值的两种方法的表格，如下表：

我们之前说过，乘数=2018年企业价值/2018年EBIDTA。而企业价值是公司市场价值与债务、非控制下权益、优先股的总和，再扣除货币资金的值。并且我们在计算折现率时已经计算出了格力电器的市场价值和债务总额，现在我们再加上资产负债表终非控制性权益并减去货币资金，即可得到2018年格力电器的企业价值。然后，我们再根据乘数的计算公式求得乘数即可。我们最终计算得出的乘数为3.8倍。并计算出EBIDTA法下的终值与净现值。计算公式为：

终值=退出时的EBIDTA*乘数

净现值=终值*（1+折现率）^折现年限（折现年限为推出时的年限，此处为“3”）

然后，我们计算出EBIDTA法下格力电器估计的每股股权价值，如下表所示：

到此，我们完成了在EBITDA法下的格力电器的估值工作，即每股价格为56.93元。

永续法

永续法是取公司预测期最后一年的去杠杆的自由现金流，并通过永续法下终值的计算公式而计算出的终值。计算公式为：

终值=去杠杆的自由现金流*（1+g)/(r-g)

其中“g”代表企业从预测期末至永远企业现金流的增长率。通常情况下这个增长率是相对较低的增长率，一般取值1%-3%之间。这里，我们取中间值2%作为格力电器现金流的永续增长率。“r”则代表我们之前计算出的折现率。

因此，我们根据公式和假设的数据计算出了永续法下格力电器终值与净现值，并进而计算出了永续法下的每股股权价值，如下表：

此刻，我们也完成了永续法下的格力电器的估值工作，估计的每股价格为140.98元。

十一、 调整

至此，我们完成了格力电器整个估值模型的搭建，并估算出了格力电器每股股权价值，但工作但并没有结束。

虽然我们最终计算出了两种方法下的格力电器每股股权价值，但是我没发现，两种方法下的每股价格差别很大。所以，我们需要重新审视整个估值模型，对一些参数进行调整，即对一些假设数据进行调整，特别是我们之前提到过得、需要引起注意的那些假设数据，如应收款项周转天数、其他流动负债占营业收入比等。

在这里，我们建议大家按照从后至前的顺序进行查验与调整。

首先，我们看到永续法下计算出的每股价格为140.98元，而2018年年末公式股价为35.70元，两者相差较大。而应用EBITDA法计算出的每股价格为56.83元，较2018年末的价格相差较小。因此，我们怀疑是否是永续法下计算的终值过大引起的，所以我们首先对影响终值的因素进行调整。

我们之前假设永续增长率为2%，或许是这一假设较大导致终值较大。因此，我们将永续增长率调整为1%。我们再看最终的每股价格为多少，如下图所示。

然而，我们得出的每股价格为124.90元，这一数值仍旧较高，所以我们现在需要对其他假设数据进行调整。

根据永续法下终值的计算公式，我们把目光聚焦到“去杠杆的自由现金流”科目上。

根据上表，我们发现与实际值相比，导致预测期与实际值的去杠杆的现金流变化的主要影响因素为“营运资本变动”科目。因此，我们需要查阅营运资本变动表，对其假设数据进行调整。

我们发现，在营运资本变动表中有两处我们之前做的批注，这两处批注均为“预测值较大”。因此，我们首先对这两处进行调整。

我们将应付款项周转率与其他流动负债占营业收入比的在预测期内的假设数值调整为与上一年一致，即等于2018年的实际值。我们发行，经调整后的预测期内营运资本变动较调整前有很大幅度的降低。得到变动后的营运资本变动表如下：

然后，我们发现调整后EBITDA法与永续法下的每股股权价值均有小幅下降，但永续法下计算出的每股价格为105.84元。

    是否还需要进一步的调整，这取决于分析师所掌握的信息。然而估值模型是一个动态可调整的模型，分析师可以根据掌握的有关标的公司最新经营与财务数据，对模型中的参数进行实时调整。

通常情况下，大多数分析师会选择用EBITDA法下计算出的每股价格作为最终的估值结果。这主要是因为相较于永续法，EBITDA法有较少的假设数值，从而使得预测的结果更为客观。此外，EBITDA法的基本逻辑是，投资者退出时的企业乘数与投资时的企业乘数一致时的公司估值。这种逻辑更加的聚焦于公司的经营数据，如净利润、经营活动净现金流的增长，而不是公司乘数增长所带来的回报。

然而，具体到本案例，我们倾向于两种方法下计算出的每股价格作为估值的区间。因此，我们在现金流折现模型分析法下，预测的格力电器的每股价格区间为40.75—105.84元。

下一篇我们将给大家介绍可比公司分析法，敬请期待！

作者：李红雨 金宏气体并购经理

本文为CVA持证人李红雨原创文章，仅代表作者观点，不代表CVA协会立场。