2023年2月15日，摩根士丹利在其官网发布了一篇《资本成本：衡量机会成本的实用指南》。对估值分析师来说，资本成本并不陌生，甚至关于资本成本的文章介绍汗牛充栋。对于国际投行发布的研究报告，相信很多分析师或估值爱好者想一窥究竟。以学习和研究为目的，我粗略翻译了这篇报告，读者可以在网络搜索或关注本公众号，在公众号内回复“大摩资本成本”，即可下载原文研究学习！滑动至文末点击链接，即可阅读《资本成本：衡量机会成本的实用指南》第一至三篇。从2016年开始，注册估值分析师（CVA）协会与西南财经大学投资估值研究中心联合发布《中国企业资本成本参数》，其中包括详细的概念解释、统计方法及计算，有兴趣的读者可以在本公众号回复“资本成本参数”下载。
加权平均资本成本（WACC）将资本来源的机会成本与基于目标权重的这些资本的相对贡献相结合。 从一家仅靠债务和股权融资的公司的简单例子开始。假设税后债务成本为5%，股权成本为10%，由20%的债务和80%的股权融资。加权平均资本成本为9.0%，计算如下： WACC =（债务成本 × 债务权重）+（权益成本 × 权益权重） = ( 5% × 20% ) + ( 10% × 80% ) = 1.0% + 8.0% = 9.0% 图表16显示了1985年至2022年罗素3000指数公司的WACC估计值，这是整个美国股市的一个很好的代表。使用Aswath Damodaran对股本成本的估计，Baa级债券的收益率作为代表用于债务的税前成本、整体有效企业税率以及每年的总债务与总资本比率。整个期间的平均WACC为7.9%，到2022年底的估计值为8.8%。 资料来源：FactSet；穆迪；阿斯瓦特·达莫达兰；圣路易斯联邦储备银行的FRED；Counterpoint Global估计。 注：不包括金融和房地产；资本结构反映了长短期债务总额的账面价值和股权的市场价值；债务成本是穆迪的Seasoned Baa企业债券收益率；股权成本 =10年期美国国债收益率 + 市场风险溢价。 加权平均资本成本是对归属于公司的未来自由现金流进行折现以确定其现值的适当比率。这称为公司的自由现金流量（FCFF）。 在对权益持有人应占的现金流量进行折现时，这是金融服务公司的常见做法，正确的折现率是权益资本成本。这称为股本自由现金流量（FCFE）。从业者报告说，他们使用FCFF模型的频率大约是FCFE模型的两倍。 估算WACC时需要注意以下几点： 债务和股权的权重应基于市场价值而不是账面价值。原因是机会成本是基于现行资产价格，而不是公司在资产负债表上反映债务或股权的水平。事实上，一些公司由于会计的变幻莫测而出现负资产。 公司有时会根据账面价值确定一个债务与总资本比率的长期目标。在这些情况下，应该根据市场价值将目标进行转化。大多数公司都试图接近他们的目标资本结构。但是，即使当前权重不同，也要使用债务和股权的目标权重，因为希望对资本结构随时间的变化情况做出最佳估计。 图表17显示了罗素3000指数从1985年到2022年的债务与总资本比率。2022年的数字为18%，低于整个时期30%的平均水平。尽管自2008年以来杠杆水平有所下降，但上个世纪美国的趋势是提高杠杆率。还有证据表明，公司会根据税率的变化调整其资本结构。 资料来源：FactSet和Counterpoint Global的估计。 注：不包括金融和房地产；资本结构反映了长短期债务总额的账面价值和股权的市场价值。 WACC是公司应该用于具有与基础业务一致风险的投资的折现率。公司和投资者有时会使用融资成本而不是资本成本来评估投资的吸引力，尤其是在预计投资会增加每股收益的情况下。这是不正确的。 但是，风险高于或低于公司投资的折现率应高于或低于公司的整体WACC，以反映这种差异。根据经验，公司通常坚持一种资本成本，这会带来在高风险投资中过度投资和在低风险投资中投资不足的风险。 在进行情景分析时不应调整WACC，因为折现率应该一直保持一致，所以应该分析不同情景下的现金流对估值区间的潜在影响 期望的变量结构是一种可以帮助创建情景的分析工具。它从“价值触发因素”开始，包括销售增长、运营成本和投资，并考虑这些触发因素的变化最终如何影响销售、运营利润率和投资率。关键是通过考虑“价值因素”来细化价值触发因素，这是最终价值驱动因素的六个微观经济决定因素。通过对价值触发因素的变量结构进行分析，以判断变量的潜在变化是如何影响价值的。 仔细检查各种情景的概率和价值是捕获和评估风险的方法。众所周知，财务主管的预测能力很差，他们错误地使用了比资本成本高出约6个百分点的门槛利率来弥补这一不足。 WACC应该相对频繁地更新。公司和投资者应该了解当前的机会成本，以及这对投资可能性的机会意味着什么。公司在更改资本成本估算时往往比较缓慢，通常每年都会审查计算结果。一年内可能会发生很多变化。 如果预计公司的资本结构会随时间发生变化，则调整后的现值（APV）方法很有用。例如，这种方法适用于提高杠杆率并希望迅速偿还债务的公司。APV依赖于可加性原理。对一家公司的估值就好像它完全由股权融资一样，对税盾进行估值，然后将各个部分相加以确定公司价值。 WACC可能包括其他形式的融资，包括可转换债券和优先股。但这些相对于直接债务和股权来说影响是很小的。 迄今为止，债务和股权是美国上市公司最大的资本来源。截至2022年底，公司债务和租赁的总价值约为10万亿美元，股权市值约为40万亿美元。公司也使用其他形式的外部融资，例如可转换债券和优先股。到2022年，可转换债券市场规模按市值计算为2400亿美元，按面值计算为2500亿美元。2022年优先股的价值在主要交易所上市的股票约为3100亿美元，包括在场外交易（OTC）的股票为5400亿美元。联邦国家抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司，即房利美和房地美，几乎占了所有场外交易的发行量。 可转换债券。可转换债券将直接债务发行与认股权证相结合。认股权证为所有者提供了权利，但没有义务在特定日期之前以指定的行使价购买股票。与期权不同，认股权证用于发行新股。这意味着如果可转换持有人行使认股权证，现有股东将被稀释。在计算公司的资本结构时，债券部分是债务，认股权证是股权。 可转换债券的收益率通常低于直接债务，因为附加的认股权证具有价值。许多可转换债券的发行人股票波动性相对较高。这是有道理的，因为波动性是权证价值的一个重要驱动因素。在资本结构中，可转换债券通常次于其他债务。 可转换债券的市场价值区间位于三大范围之一。第一种是股价远高于行权价。在这里，可转换债券的交易更像是直接股权而不是债务。其次，当股票价格接近行使价时，债券价值和认股权证都是有意义的价值来源。最后，当股价远低于行使价时，可转换债券就会“破产”，并以与普通债券类似的收益率进行交易。 当股票价格接近行使价时，正确评估债务和认股权证至关重要。要对纯债券进行估值，可以按照不存在认股权证的方式进行。如果公司发行了纯债券，可以应用公司需要支付的利率。可以使用标准权证定价模型对权证进行估值。股票的隐含波动率是一个关键输入。然后，将债务和认股权证的价值相加，以估算可转换债券的价值。 优先股。优先股是一种兼具债权和权益特征的权益工具。与债务类似，优先股通常以股息的形式为其持有人提供现金流。优先股与债务类似，一般没有投票权。与股权一样，公司没有支付优先股股息的合同义务，董事会可以自行决定设定优先股股息。但公司必须在支付普通股股息之前支付指定的优先股股息。 优先股在资本结构中次于债务但高于普通股。因此，优先股的成本通常介于两者之间。优先股在清算中对普通股也有优先索取权。优先股的成本等于每股优先股股息除以每股市场价格。例如，优先股的成本为8.75%，每年支付1.75美元的股息，价格为20美元（8.75 = 1.75 美元 ÷ 20 美元）。 与大多数债务利息支付不同，优先股的股息对发行公司来说不能免税。这阻止了许多公司发行优先股。最大的发行人是金融机构、房地产投资信托基金）（REIT）和公用事业公司。 公司拥有其他公司的优先股是有吸引力的，因为税法允许公司所有者将70%的股息收入从其应税收入中扣除。这是特别有价值的，因为优先股的收益率往往高于普通股的收益率。金融公司有时会以低于直接股权的成本使用优先股来提高资本比率。 大多数发行的优先股会包括一些退出条款。例如，优先股通常会提供一种选择权，可以将已发行的优先股转换为普通股或在特定时间以特定价格回购。这意味着在对含权优先股估值时，也应将其所含期权的价值考虑进去。
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