最优资本结构 

一家公司的最优资本结构是在债务的财务收益和财务困境风险之间进行权衡，使公司价值最大化。

许多国家的公司税收政策有利于债务而不是股权融资。具体而言，股权需要在公司和个人层面征税。个人必须为应税账户中的股息和资本利得纳税。事实上，股票回购是向股东返还现金的另一种方式，在美国根据2022年通货膨胀减少法案对回购征收1%的消费税后，需缴纳三重税。

大多数国家/地区将一定比例的利息支出视为经营成本，公司可以在纳税前从收入中扣除。这避免了双重征税的问题。因此，债务融资对许多公司来说是明智的，因为它通过为资本提供者提供额外的现金流来增加公司的价值。

一些债务可能会增加价值，但按理说，过多的债务会带来财务困境的风险。问题是，相对于可能被评估为理想的情况，公司的实际行为如何。

对财务主管的调查揭示了一些有趣的证据。首先，企业普遍采用债务低于最优数额的目标资本结构，以保证足够的韧性。此外，最近的一项调查发现，只有24%的大公司首席财务官将利息扣除作为决定债务水平的重要因素。

这一结果低于2001年可比调查的60%，表明税盾的价值并不是设定目标资本结构的指导因素。也就是说，今天的联邦税率和利率低于本世纪初。

研究资本结构有几种流行的方法。

权衡理论。该理论认为，最佳资本结构是利息税盾收益与财务困境成本之间的理想权衡（参见图表18）。当没有债务时，您可以使用股权成本估计和无杠杆贝塔对公司进行估值。随着公司增加债务（在x轴上向右移动），税盾收益最初的增长速度快于财务困境成本。

但在某些时候，财务困境的成本超过了税盾的收益，增加的债务降低了公司价值。一种思考方式是利息支出成为固定成本，因此营业利润下降会产生税前亏损。公司必须纳税才能使税盾有价值。因此，在无利可图的情况下，增加债务无法从税盾中受益。

我们已经看到，许多公司的目标资本结构比权衡理论所建议的更为保守。然而，一些数据表明这个概念是有用的。

例如，该理论提出，业务风险低的企业是使用债务的良好候选者。业务风险反映了营业利润的波动性，并使用无杠杆贝塔值进行衡量。债务的使用可以用债务与总资本的比率来量化。Aswath Damodaran 提供了这些数据。图表 19 使用 Damodaran 的数据显示了90多个行业的无杠杆贝塔与债务与总资本比率之间的关系。正如该理论所预测的那样，业务风险低的公司的债务与总资本比率往往高于业务风险高的公司。

权衡理论也有助于解释近几十年来杠杆收购行业的兴起。杠杆收购是指金融发起人收购一家现金流稳健的公司，并以高负债权益比为交易融资的交易。该框架还解释了为什么公司会在财务困境加剧时筹集股本，以及为什么超过最佳债务与总资本比率的公司可以通过偿还债务来增加价值。

但该理论无法解释其他事实，包括为什么资本结构在行业内有很大差异，以及为什么公司不主动改变政策以反映理论的驱动因素，包括与财务困境相关的成本变化以及利益变化和税率。

啄食顺序理论。公司内部通过运营现金或外部通过举债或股权为其运营融资。该理论假设公司更喜欢内部融资，但如果这些资金不足，公司将按照风险资本从最低到最高的顺序筹集资金。具体来说，他们将从内部融资开始，其次是债务，最后是股权。资本结构决策不受税盾价值的驱动，而是与企业的经济状况相关。

当公司的增长率等于或低于其投资资本回报率（ROIC）时，公司可以依靠内部融资。这使我们能够检验啄食顺序理论，因为在保持增长不变的情况下，具有高ROIC的企业的债务与总资本比率低于具有低ROIC的企业。

图表 20 再次使用 Damodaran 的数据来检查90多个行业的这种关系。虽然远非完美，但基本模式是正确的。事实上，根据ROIC衡量，世界上许多最好的企业都拥有非常保守的资本结构。

这些理论特别适用于资本结构预计大致保持不变的公司。评估动态资本结构需要一个工具，例如调整后的现值（见附录 A）。

以下是一些更具推测性的最终想法。考虑税收对资本成本影响的一种方法是将政府视为利益相关者。债务的使用降低了政府对现金流的索取价值，并增加了债务和股权持有人的价值。

在美国，公司税占联邦总收入的百分比已从1943年近40%的峰值下降到今天的9%（见图 21）。有几个因素可以解释这种下降。首先是企业杠杆率在 1940年代接近历史低点，并在上个世纪左右稳步上升。

其次，过去的最高边际税率和有效税率高于现在。图表 22 追踪了1909年至今美国公司的最高联邦法定税率，以及1947年以来的有效税率。最高边际税率在1950年代和1960年代曾一度超过50%，但已降至今天的21%，这于 2018年生效。

另一个现实是，随着时间的推移，美国大公司的业务已经变得更加全球化。这为他们提供了管理利润征税地点的机会，从而降低了他们支付的总体税率。

但也许最多和最少讨论的税盾是无形投资的增加。重要的观察是，公司在其损益表中将无形资产投资列为费用，因此减少了税前利润。公司将有形投资资本化，这意味着他们将其记录在资产负债表上，并按资产的预计使用寿命在损益表上对其进行折旧。同样规模和回报的无形资产和固定资产投资可能会有截然不同的税收待遇。

图表 23 显示了对罗素3000中不包括金融和房地产公司的公司的销售、一般和管理成本 (SG&A) 的投资部分的估计，不包括研发 (R&D) 。2021年的总额超过1.3万亿美元。无形资产投资是一种可自由支配的支出，用于追求创造价值的增长。该费用降低了税前利润、税收和净利润。

我们需要以同样的方式对待无形资产投资和固定资产投资，以便正确地比较它们。在这种情况下，我们将投资 SG&A ex-R&D 资本化，并在适当的期限内摊销。我们估计，到2021年，罗素3000指数成分股公司的税前利润将增加约3600亿美元。如果其他条件保持不变，采用21%的税率将产生约750亿美元的额外公司税收。相比之下，公司在2021年缴纳的联邦税为3720亿美元。