CVA协会

锁箱机制、交易账户完成调整机制

原创：注册估值师协会

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在买卖双方签署股权收购协议后，从签约日到交割日还要经过一段时间。在此期间，公司持续经营，但买方还没有支付对价。另外，在交割前，卖方也有可能以支付特别股息或向管理层发放高额奖金的方式损害未来买方的利益，所以，股权收购协议里会明确约定，根据股权收购协议确定的股权基准价格，到交割日还会根据资产情况或实际交割日期进行调整。股权价格调整主要有两种方法。一是锁箱机制，二是交易账户完成调整机制。

锁箱机制（Lock Box Mechanism）

双方确定估值基准日及价格后，从估值基准日到交割日之间的所有收益及亏损都归属于买方，即从估值基准日开始，公司经营的风险和收益都转嫁给买方。

锁箱日的确定

一般采用最近期的年度审计日，通常也是估值基准日。

利息支付

因为买方享有从估值基准日到交割日期间的收益，但并没有实际支付对价，所以卖方往往会要求买方支付从估值基准日到交割日的利息费用。在过往的实际案例中，有的卖方要求按年化15%的利率来支付，其理由是15%的利率是卖方资金的机会成本。

买方首先要理解，在锁箱机制下，卖方要求支付利息费用是合理诉求。因为买方在估值的时候，是将估值基准日之后的现金流都纳入估值并折现。如果买方实际支付交割款的时间延后，则实际的投资收益率会增加。

小案例

举一个简单的例子。如果估值基准日是2020年12月31日，则2021年的现金流应该纳入估值，假设未来5年，公司每年的现金流入是1000万元，如果买方要求的收益率是10%，则将未来5年现金流折现到2020年12月31日，对价是3791万元。如果在2020年12月31日支付3791万元，按照内部收益率计算，投资收益率就是10%（见表4-1）。

表 4-1 内部收益率计算

（单位：万元）

如果双方在2021年7月1日签署股权收购协议，股权对价是3791万元，但实际交割日在2021年12月31日。如果没有支付利息费用，买卖双方依然按照3791万元交割，则买方的内部收益率因为延期一年提升至约16%。

从买方角度出发，肯定是支付的对价成本越低越有利，最好的情形当然是不支付利息费用。在笔者经手的一笔涉及20多亿美元的股权收购案例中，卖方因为并非资本市场的玩家，并没有提及这一点。在锁箱机制下，是否支付利息费用，也完全属于一项商业条款。在资本市场上，如果卖方是私募基金，其商业模式就是出售项目，就不太可能忽视这一点。至于买方和卖方如何谈定利率，则取决于买卖双方的谈判地位，以及买方对竞争形势的把握。

对于谈判，肯定是有坚持也有放弃，毕竟一个好的谈判协议，价格的重要性是一方面，更重要的还有卖方的保证条款。在笔者参与的另一笔交易中，2019年8月双方签署了股权收购协议，估值基准日是2018年12月31日，卖方提出买方要从2019年1月1日起按年化利率10%支付利息费用。最终的谈判结果是，至2019年10月31日之前，如果双方完成交割，则买方不需要支付利息费用。如果交割日晚于2019年10月31日，则买方要按照年化利率5%来支付利息费用。这样的安排对双方都有利。一是卖方不会担心买方为了赚取时间价值故意拖延交易；二是为买方争取了合理的交割时间，即使交易拖延导致发生利息费用，支付的利息费用也低于项目的收益率，买方依然可以提升项目综合收益率。

在以上案例中，是否支付利息费用，如何确定利率，如何确定利息成本区间，都取决于买卖双方谈判的结果，并不存在绝对的标准。

反泄露条款

在锁箱机制下，估值基准日后的收益和风险都由买方来承担。所以买方也要防止卖方在此期间做出损害买方利益的行为。为约束卖方，双方会在股权收购协议中规定反泄露条款。

我们可以对锁箱日价格调整机制做一个概括，就是在确定估值基准日之后，项目的收益归属于买方。在股权收购协议中可以将锁箱日后宣派的股利、股本的减少或赎回、关联方的资产转让、债务豁免，与本次交易有关的管理人员的奖金、中介费用以及其他超出正常经营行为之外的费用都定义为资金泄露。如果出现以上行为，则买方会相应调减股权对价。买方也会在交割日后，请审计师对从估值基准日到交割日的报表进行审计，并确认在此期间卖方是否有应披露而未披露的行为。

交易账户完成调整机制

（Completion Account Adjustment Mechanism ）

除锁箱机制外，另外一个常见的价格调整机制就是交易账户完成调整机制。与锁箱机制不同，交易账户完成调整机制通常以双方预期的交易完成日期为估值基准日，同时卖方会提供基于交割日的预估数据，一般在实际交割前10日，卖方会再次提供预计的财务数据，并与初始提供的预估数值进行对比，买方则在此基础上，根据之前确定的股权对价，调整后支付给卖方。常见的价格调整机制是使用净营运资本和净负债。

在这种机制下，买方估值的基础就是卖方提供的未来预估数据。所以当实际交割的时候，如果实际数据与当初卖方提供的数据不符，就要对有差距的数据额进行调整，通常调整的比价对象就是净营运资本和净负债。

举个例子，2022年1月10日，卖方提供了基于2022年6月30日的预测财务数据，买方依据该数据进行了估值。双方在2022年3月8日签约后，各项工作推进顺利，预期可以在2022年6月30日交割。卖方通常会在6月20日再次提供6月30日的预期资产负债表数据。因为此时离交割日只有10天，这个时候的数据精准度更高。

在交割的时候，买方会根据卖方最新提供的资产负债表数据与之前的进行比较，简单来说，原1月10日提供的资产负债表预期6月30日应收账款有1000万美元，但根据最新的数据，应收账款有1200万美元，假设其他数据完全相同，那么买方就要在原股权对价的基础上再支付200万美元。其他科目也是一样，根据每一个科目的增加或减少，来判断是否买方需要增加或减少股权对价款。这是第一次价格调整。

即使离交割日仅有10天，卖方提供的也只是预期数据。在交割日完成以后，买卖双方还要聘请审计师对交割日的财务报表进行审计，正式确认交割日的资产负债表。如果经审计后，交割日的资产负债表与在交割前10天卖方提供的资产负债表数据还有差异，那么就要根据差异进行第二次股权对价调整。简单来说，就是多退少补。如果买卖双方对审计师确认的数据还有争议，复杂的情况下，还需要请另外一家会计师事务所。这也是交易账户完成调整机制比较烦琐的地方。如果涉及的金额较大，买卖双方会纠缠很长时间，费时费神。

如果不存在大的争议，或者签约日离交割日时间不长，买卖双方也可以直接约定按原来提供的预估报表进行交割，在交割后按照确认的审计结果多退少补。这种情况，也就是只做一次调整。

有时为了交易更简单，买卖双方还可以约定多种演变形式。例如，如果差额小于50万美元，那么双方都可免于补差价。或是如果超过某一金额，双方一次补足从0开始的差价。举例来说，双方约定如果差额小于100万美元，双方都不再进行调整。如果确认后的差额是101万美元，另外一方则要完全补足101万美元的差额。买方对股权价格增加或减少101万美元。

对于交易账户调整机制来说，只有在交割完成时，才实现项目的收益和风险转移。因为这段时间的收益和损失都归属于卖方，这段时间的经营效果会直接体现在资产负债表上，例如现金的增加或是应收账款的增加等，所以，买方不用担心在这段时间内，卖方会产生在锁箱机制下的泄露事件，例如派发股利等。因为不论卖方是派发股利或是产生其他现金流出行为，都会直接减少账面现金，导致预估的资产负债表相关科目减少，买方会根据减少的金额调整股权对价。

当然，也会出现例外的情况，比如虽然预期是2022年6月30日交割，但由于其他原因，项目在2022年9月30日或2022年11月30日才能交割，这种情况如何处理?

因为买方的估值基准日是2022年6月30日，估值时已经考虑了6月30日以后的现金流。如果交割日期和估值基准日接近，那么这点影响可以忽略。如果日期相差较远，股权基础对价就需要调整。否则在交割时就会因为多了几个月的经营收益，而使买方多支付这部分收益给卖方，但实际上买方已经将这部分价值包括在股权基础对价中。

董事高管们在审批项目时，要注意股权收购协议对应的股权价格调整机制。对于锁箱机制来说，股权交易价格相对锁定。对于交易账户完成调整机制（见表4-2）来说，因为交割日的资产负债表数据存在不确定性，所以在董事会审批时很难确定具体的股权交易对价。