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企业价值乘数的应用与局限

原创：注册估值师协会

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对于成熟的工业、制造业来说，市场法估值通常参考的指标是企业价值乘数（EV/EBITDA）。一些特定行业通常会有一个大致的乘数区间，例如7~11倍。但是，这个乘数也有局限性，并非乘数低估值就一定是低的。

为什么企业价值乘数很低，估值却不低

笔者曾经看过一个海外的电网项目，其企业价值乘数是6倍，低于常见的区间范围。按照这个乘数估值，企业价值应该是6亿美元。但是，如果按照现金流折现来计算，企业价值只有3亿美元。这是为什么呢？

因为EBITDA这个指标没有扣除资本性支出。如果是运营时间很长的项目，为维持正常经营，每年需要很高的资本性支出，那么自由现金流就很少了。自由现金流的公式如下：

息税折旧摊销前利润（EBITDA）- 所得税 - 流动资金增加 - 资本性支出 = 自由现金流

所以，在这种情况下，虽然EBITDA很高，但是企业价值乘数不能反映出不同项目资本性支出的差异。还有一种情况是，对于寿命期有限的项目来说，例如项目的运营期为25年，已经运营了20年，最后只剩5年的运营期，在这种情况下，即使企业价值乘数只有5倍，也不能说估值就是低的。此外，因为企业价值乘数通常是以当年、上一年或预测年的财务数据进行计算。如果正好赶上周期高峰，EBITDA非常高，这样计算出来的企业价值乘数就会比较低，但是高峰情况无法维持，计算出的企业价值乘数不能代表项目寿命期的可持续乘数。所以，我们说的乘数指标只能作为一个参考，具体项目还要具体分析，特别是在估值时，要同时使用多种方法来进行验证。

小知识

资本性支出，从会计的角度来说，就是一次性支出可以影响后续几年的效益，这类支出类似固定资产投资，会形成固定资产，在未来进行折旧或摊销。与资本性支出相对应的是成本费用支出，成本费用支出与本年收益相关，所以成本费用支出会计入利润表，而资本性支出不计入利润表，归入投资活动的现金流支出。新增的资本性支出不会从利润表体现，而是通过未来的新增折旧在利润表中体现。所以，很多企业为了夸大利润表，会故意将成本费用支出转化为资本性支出，以降低本年成本。

资本性支出又分为维持性资本性支出和扩张性资本性支出。所谓维持性资本性支出，可以看作维持现有设备正常运行的投资，不会扩大生产能力，主要为设备的部件替换和更新。扩张性资本性支出为新建生产线，属于扩大生产能力的投资。

为什么企业价值乘数很高，估值却不高

相反，企业价值乘数高，未必说明这个项目的估值很高。一种情况是当年或预测下一年的EBITDA值不是正常数值，处于行业低谷，或是部分项目还在建设期，未完全投产，效益尚未完全体现出来。在这种情况下，如果当前计算的企业价值乘数很高，我们可以多计算几年，看看预测期前5年的EBITDA 数值与当前值是否有较大差距，并以现有的企业价值除以未来的EBITDA作为乘数的参考水平。另一种情形是该企业对投资人来说极具投资价值，有大量的潜在项目机会、优秀的管理团队或是非常高的协同效应等。

所以，虽然企业价值乘数是一个很好的估值判断指标，但在没有项目具体信息的情况下，我们不能根据企业价值乘数贸然判断项目的估值是高还是低。项目估值需要采用多种方法进行互相验证。