2025年4月，北京基金业协会发布了《2024年度北京地区股权投资行业报告》，该报告引用了清科研究中心的数据，具体如下表所示：

2014-2024 中国股权投资市场投资币种分布

注：数据来源为清科研究中心。“占比”数据根据表格信息重新计算。

基于表中数据，可以看出我国股权投资市场已经处于显著的趋势变化之中。以下，我们从调研数据出发，分析股权投资市场的共识演变，并尝试在估值体系漂移的当下寻找破局之路。

长期以来，以美元基金为主的外币投资人是国内股权投资市场的主角之一，而这样的格局在过去十年发生了非常大的变化。

2014年，外币投资金额占投资总金额的比例高达49.6%，几乎占据了国内股权投资市场的半壁江山。时间来到2024年，外币投资金额占投资总金额的比例已降至15.6%。

从具体数值来看，2014年外币投资金额为2134.06亿元，2024年已经下降至944.55亿，降幅超过50%。

再从外币投资案例数量的维度来看，过去十年，外币投资案例数量的高峰发生在2021年，外币投资数量高达1836起，这个数字在2024年仅为331起。

且不论是哪些因素带来的变化，我国股权投资市场的资金格局正在经历着一场深刻的结构性变革。

由于各个机构的资金来源（LP）身份发生变化，也导致其投资决策的逻辑发生了变化，我们可以理解为市场中的“玩家”和“玩法”都发生了变化。

九十年代初，以IDG资本为代表的外币基金进入中国，此后国内资本市场的造富故事多与之有关，外币基金由此戴上了“财富光环”。

但是，财富并不是凭空而来的，与外币资金共同进入中国的，还有一套成熟的估值体系，随着市场中资金结构的变化，估值体系在近年开始出现了漂移。

梁宁女士在其著作《真需求》中多次提到，“人世间最贵的东西就是共识。”在美元基金活跃的多年时间里，国内市场参与者效仿美元基金逻辑，构建了许多新的共识。

但是，由于处于后发地位，我们在“婴儿期”被植入了一套“国际标准”的共识模型，整个过程与《十亿消费者》一书中提到的外资进入其他行业的情况如出一辙。对于外资而言，我们的市场和思想像一片片未开垦的处女地，渴求机遇，不论好坏。

（一）外资估值体系的共识泡沫

估值体系有着天然的自洽特性，当大多数市场参与者认可某一估值逻辑并形成共识后，这种共识很难再被从内打破。

共识一：上市就赚钱

曾经有很长一段时间，A股IPO的新股发行价不能超过23倍市盈率，破发的情况极为罕见。这就意味着一级股权投资的收益率似乎变成了一道算术题，只要“投进去”，就有比较高的概率会赚钱。

除了A股IPO之外，企业还可以选择赴港或赴美IPO，很多时候被并购也是可以考虑的选项，只要先“投进去”。

在这样的风潮之下，有共识的市场玩家越来越多，市盈率慢慢地变成了市梦率，击鼓传花的游戏得以延续。

共识二：赢者通吃

大约从十年前开始，“新模式”风靡一时，比较典型的是烧钱养蛊模式，依靠高额补贴抢占市场份额、通过连续融资推高估值，从共享单车到生鲜配送均曾遵循此类模式，最终的赢家得以“垄断”细分市场。

并且，在国际资本的加持下，不断有新的中国故事包装成可全球对标的产品，通过连续融资不断抬高估值，这种资本运作模式确实推动了大批企业成长，但也埋下了结构性矛盾。

共识三：头部效应

一级股权投资市场有“领投”的说法，作为领投的机构往往是业内知名的投资平台，亦可被称作“头部机构”。

一些项目仅接受领投机构的尽职调查，其他“跟投”的投资机构只能“看报告”。在抢项目的时期，这样的安排一度出现了“人传人”的现象，有头部机构领投，似乎就意味着较高的投资成功率。

（二）旧共识崩塌的导火索

导致共识崩塌的导火索往往来自外部。随着注册制逐步落地，“23倍”首发市盈率的预期倍打破，国内二级市场的价格剧烈波动已向一级市场传导，以及海外IPO数量减少，种种现象使原有的共识承受压力。

2022年，“并购女王”刘晓丹亦曾发表观点，认为“估值击鼓传花的游戏已经不再有效，投资机构面临大洗牌。”

事实上，2022年，外币投资金额占投资总金额的比例已经降到了18.1%，国内股权投资市场已经在面临“钱走了，人还在”的问题。

也是到了这个阶段，我们受到原有共识体系崩塌的影响，其中比较典型的就是“估值悬崖”问题。

在击鼓传花的逻辑下，大部分企业的估值水涨船高，许多实控人由此提高了对自身企业估值的预期。

如图所示，当不知不觉间企业估值走到了60亿元区间，这才猛然发现前面没有路（钱）了。更为可怕的是，企业想再回到低估值区间（如30亿元）的难度是极大的，从60亿元到40亿元估值的投资者都将是“降估值”路上的障碍。

因此说，即便在具有普遍共识的时期，共识也是分层的，“聪明的”或者说“成熟的”投资者在前面几轮已经落袋为安。最终承受“一地鸡毛”的是接盘的投资者和企业自己。

这就是股权投资市场中有趣的现象，充足的资金凝聚了市场参与者的共识，当有共识的玩家越来越多时，反共识的玩家赚到了钱。

（三）新共识的艰难重构

在美元基金们为主导的时期，市场中关于资金面、项目模式、资本回报的论证，似乎总能够自洽。但是，这个过程更像是一个赌局，短期内赚到钱的投资者很快会将资金投入到另一场击鼓传花的游戏中，继续去催生新的泡沫。

直到有一天，美元基金们准备更换战场，招呼没有打就走掉了。调研数据所反应的资金结构变化是市场的滞后指标，在看到数据之前，国内许多机构和被投资的企业早已切身体会到了这场寒流的到来。

近几年，我国股权投资市场正在经历痛苦的认知转型。这场转型的实质，是资本评价企业价值的标准体系需要完成更迭，资本市场所青睐的产业类别和逻辑发生了变化，市场参与者的“心思”不能走在老路上。我们手里还拿着旧地图，却不可避免的走进了新世界。

2025年5月7日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。此次会议的问答内容有助于我们理解国内资本市场面临的机遇和挑战，也能够指导我们探寻我国本土估值体系的破局之路。

（一）“两强两严”的政策导向

“两强两严”是建设高质量资本市场的重要基础，是当前我国资本市场的主线任务之一。强就是要强本强基，投资者是市场之本，上市公司是市场之基。严就是严监严管，依法从严监管市场，依纪从严管理队伍。

具体而言，通过严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量；通过深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局；对市场上的违规行为持续保持高压严打态势。最终达到从根本上提高上市公司质量，增加投资回报的效果。

注：图片来源于网络

成功IPO或被上市公司收购，是多数被投资企业的终极诉求，也是一级股权投资市场的主要退出渠道。在政策层面明确提高上市公司质量的要求，也正意味着“好公司才有好价格”的底层逻辑。

（二）“科技叙事”逻辑

全面注册制落地后，A股市场各板块都有了清晰的定位，其中，主板是“大盘蓝筹”，科创板是“硬科技”，创业板是“三创四新”，北交所是“创新性中小企业主阵地”。我国的多层次资本市场服务于新质生产力，服务于科技创新企业的思路是明确的。

吴清主席在问答中提到，“A股市场‘科技叙事’逻辑越来越清晰，集聚效应日益明显，新质生产力发展的巨大潜力也将伴随着经济高质量发展越来越显现，科技创新和产业创新深度融合发展，将为资本市场提供更多有价值的源头活水。”

对于一级股权投资市场而言，“科技叙事”逻辑也非常重要，有助于我们解决“一级市场狂欢时代”的后遗症，对仅仅依靠“模式创新”或“数据创新”却不能够创造社会价值（科技价值）的项目予以出清，重新塑造“有社会价值的企业才有投资价值”的投资逻辑。

（三）大力推动中长期资金入市

吴清主席在问答中强调，“在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度‘引长钱’，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比…”

此次问答更多的是针对二级市场，但亦呼应了“壮大耐心资本”的政策思路。2024年4月30日，中共中央政治局会议强调，“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”

大力推动中长期资金入市的思路，也呼应了本文开头的调研数据。或许，正是由于国内股权投资市场的资金结构的变化，我们对于“长钱长投”的倡议才能落到实处。

同时，吴清主席在问答中提到，“A股市场估值水平实际上被业界认为仍处于相对低位。沪深300市盈率只有12.3，国内市场主要指数市盈率都明显低于标普500等全球主要指数。在全球市场面临不稳定因素明显增多的环境下，中国资产的配置价值和吸引力在持续提升。简单来说，我们有靠谱的经济发展、靠谱的宏观政策、靠谱的制度保障，这在不确定性的大环境下，为我国经济和资本市场注入更多的确定性。”

A股市场估值水平处于相对低位的客观情况，结合“长钱长投”的政策推动，一级股权投资市场预计将迎来价值回归。耐心资本能够更理性的看待“投资期”、“回报率”，通过时间换空间的方式重塑国内资本市场的估值逻辑和投资逻辑。

股权投资市场资金格局的变化与诸多要素相关，当前的静态数据仅仅是周期的一部分，随着政策的不断导向，国内资本市场的确定性日益增强。

估值体系漂移对应的是国内资本市场价值回归，这场估值革命没有宏大叙事，只有细水长流的认知沉淀。本土化投资机构应借此机会完成自我迭代，培养一批新的估值人才，完成构建适合我国企业特点的估值体系。

唯有如此，当外币资金再次大量流转回国内时，迅速成长起来的国内投资机构方才能够与境外投资机构平等对话，打铁还需自身硬。