在海外并购的实践中，经常会遇到一种特殊的收购标的，就是项目开发权。这是一个让董事高管们头疼的问题。因为此时项目还没有形成任何实际的资产，仅仅已经完成了前期工作或拿到了政府批文。

所谓项目开发权，就是指项目已经完成了一些前期工作，比如已经获得项目关键节点的政府批文或是关键许可证书，但是尚未开工建设或融资关闭。根据前期工作的深度不同，项目开发权又可分为早期阶段和成熟阶段。成熟阶段的开发权可以理解为项目已经完成了建设前的所有工作，甚至融资已经关闭，马上具备开工建设的条件。早期阶段的开发权是指已经开展了一些前期工作，投入了一些成本，但尚未有明确的开发成果。

对项目开发权的买方，或者说将来要投入巨额建设资金的投资方来说，如何科学地对开发权进行估值呢？在实践中，开发权估值和企业估值一样，并不存在一种绝对正确的估值方法，而是需要通过多种方式进行比较，然后确定大致的范围，最终根据项目的具体情况、开发权交易的竞争程度及买卖双方的谈判地位来决定。笔者根据多年的海外项目收购经验，总结整理了开发权估值的几种方法，可以在投资实践中作为参考。

现金流折现即收益法，是衡量企业价值的常见方法之一，也是对成熟企业进行估值的主要方法，但开发权估值的难点在于项目尚未形成固定资产，还需要经过建设阶段投产后才能产生效益，或者说只有真正投产后才能证明前期可行性论证的条件能否实现。因此，在项目前期阶段就采用现金流折现，会有较高的风险和不确定性。

由于拥有开发权的卖方希望获得最大的价值，因此在实践中，我们经常看到卖方会提供项目完整的财务模型，按照理想的假设条件将项目生命周期的现金流进行折现，以项目的净现值作为开发权的估值。

毋庸置疑，投资方购买开发权的目的就是将项目建设完成并获取长期投资收益。在项目前期就构建完整的财务模型作为项目投资决策参考是十分必要的。因此，虽然项目未来会面临建设期风险或是运营后的其他风险，投资方作为行业内的专家，应该具备识别主要风险的能力，并对后期项目建设及运营有非常丰富的经验。所以从估值的角度来看，采用现金流折现可以促使投资方关注有关项目的重要假设及参数，考虑到前期项目的风险高于已运营的项目，因此在折现率的选择上，投资方可以在基准收益率要求的基础上提高1%~3%，以反映项目的高风险性。例如，中禾集团在海外收购的投资收益率门槛是10%，那么对于开发权估值采用现金流折现的方式，折现率可以按照 11%~13%来进行考虑，风险越大则折现率越高。项目的净现值就是对开发权的估值。

在海外收购中，经常会遇到这样一种情况：即项目的开发方已经获取政府的项目审批许可，但没有资金进行建设，同时卖方提出项目开发权转让的条件是获得项目5%~20%的股份，卖方在实际建设中并不实际出资，也就是获得通常所说的“干股”。鉴于法律上的合规及可行性，买方通常会将干股折合成具体的金额支付给卖方，卖方再将这笔资金投入项目中来，获得对应的股权：例如，项目建设的总投资是2亿美元，项目资本金比例是25%即5000万美元。如果卖方要求20%的股份，那么买方需要支付给卖方的金额就是资本金5000万美元的20%，即1000万美元。

干股比例法体现的是特定国家的市场水平，也可以归结为市场法的特例，但是这种方法与项目自身的收益情况脱节，投资方仍需要构建完整的财务模型，并将有关成本代入模型中，来判断卖方要求的股权比例是否合适。同样，按照项目资本金金额乘以5%~20%的比例，也是开发权估值的参考范围。

成本加利润法是最容易理解的方式。例如开发方前期投入了1000万美元，那么投资方的购买价就是在1000万美元的基础上再乘以一定的系数作为开发权的出价。但是如何来确定这个系数呢？通常来说，越是早期项目，风险越大，因为项目前期条件模糊，很多项目开发到一定阶段就失败了，因此按照风险和收益对等的情况来说，越是早期投入，要求的收益率越高。根据笔者的观察，如果基础设施项目的基准投资收益率在10%~15%，项目前期开发要求的收益率水平通常为25%~35%。因此，如果开发方前期投入了1000万美元，且投入期为两年，则可以根据卖方的实际投入情况，按25%~35%的收益率计算参考估值。例如1000x (1+25%) 就是开发权的估值参考。

市场法的先例交易是企业估值的重要参考标准。开发权估值同样适用于市场先例交易。针对同类项目的市场交易水平可作为项目开发权转让的基准，同时结合项目的自身资源情况或特点，以市场水平为基准进行上下浮动。例如，在中国风电发展的早期，风电开发权的交易价格通常在50~100元/千瓦，这就是市场先例交易所提供的参考范围。