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控制权溢价

控制权溢价是说明相对少数股权，要取得控股地位，则要付出更高的价格。所以，从基本原理来说，控制权必须要给投资人带来收益，不然也不会付出更高的价格。所以，我们首先要来分析，取得控制权以后所能带来的收益。

首先，取得控制权，就可以掌控公司管理，可以改变原有公司的管理方式，甚至完全替换管理层，提升经济效益。

其次，取得控制权，可以更好的发挥投资人所带来的协同效应，不论是收入协同或是成本协同，都可以带来经济价值的提升。

第三，取得控制权，就可以掌控公司的现金流，对现金流进行归集并使用，提升资金的使用效率。如果是少数股权，则只能在公司分红的情况下，才能取得收益。

估值是科学，也是艺术，关于控制权溢价并没有一个绝对的标准可供参考，但是从公布交易的数据来看，大部分控制权溢价的区间为25-35%之间。这个数据也只能称为经验数据。更严格一点来说，控制权溢价是根据估值结果反算出来的，而不是根据控制权溢价来计算估值结果。投资人需要衡量的核心是收购标的对自身的投资价值，并根据交易的具体情况，以最优的价格进行收购。当然这个最优的价格是不高于投资价值的前提下，越低越好。

我们可以举一个简单的例子，如果一家非上市公司100%股权价值是100万元，那么1%的股权价值是多少？如果对估值不了解，那么很容易按简单的数学比例关系得出，1%的股权价值自然是100万元的1%，股权价值1万元。如果是按估值来说，100%的股权价值是代表的控股权价值，1%的股权比例是少数股权价值。这部分价值因为缺少控股权，不能简单的按照比例来进行计算。正如49%的股权和51%的股权，虽然差别只有2%，但这2%的股权对任何一方来说也不是按数学比例进行计算的。

再以实例进行说明，2009年9月，国投电力有限公司斥资10亿收购华电集团持有的二滩水电4%的股权，收购完成后国投电力有限公司将持有二滩水电开发有限责任公司52%股权，而国投电力也理所当然的取得二滩水电绝对控股地位。

此次国投电力收购二滩水电4%股权的价格为10亿元，而截至2009年7月31日二滩水电的净资产账面值为53.17亿元,净资产评估值为67.7亿元，对应的4%股权净资产评估值为2.7亿元。10亿元的收购价格相对于其净资产有超过400%的溢价，如此高溢价收购究竟是什么原因？从国投电力公告表示，主要是考虑到雅砻江流域水电的资源稀缺性、二滩水电开发未来良好的发展前景以及二滩水电4%股权收购后本公司获得绝对控股权的重要性，经与华电集团协商后确定的价格。

这4%的股权不但没有因为少数股权进行折价，而是有大幅度溢价，这是为什么呢？因为在本次收购前，国投电力、川投能源和华电集团持股比例分别为48%、48%和4%，股权结构比较分散。因此，华电集团的4%股权对任何其他两方来说都是弥足珍贵，不论谁得到这4%的股权，都会拥有公司的控制权，成为项目的主要控制方。所以，这4%的股权价格代表的就是控制权溢价，起到了四两拔千金的作用。

所谓流动性，一般指的是资产的变现能力。从资产负债表来说，资产科目也是按照流动性从高到低的顺序来进行排列的。现金无疑是最具流动性的资产。当资产和现金能够以较低的成本迅速相互转换时，我们说资产具有流动性。对于上市公司股票，如果持有的比例不高，出售变现在证券市场就可以很快完成。相比之下，若是非上市公司，如果要出售股权，特别是少数股权，例如10%的股权，不但要耗费非常长的时间，有时甚至无人问津。因此，如果价格参照的是上市公司股价，则对于非上市公司来说就要在此基础上考虑流动性折价。

与控制权溢价相同，流动性折价也并不存在一个绝对标准，我们常常看到的数据集中在30-40%的区间。关于流动性折价，不论是国外还是国内，都有很多学者以各种方法进行论证，包括比较非上市公司并购市盈率和上市公司并购市盈率、新股发行定价以及期权模型等等。这些研究的结论都可以用来参考，但对投资者来说，核心依然是并购标的对自身的投资价值。

少数股权折价则是针对控制权溢价而言的。在用可比上市公司进行估值时，我们知道上市公司股价具有流动性和少数股权的特点，因此如果对非上市公司的少数股权进行估值，我们在可比上市公司的基础上打一个流动性折价就可以了。但是，如果我们的估值参照系是可比交易，即在一级市场上的控制权交易，那么我们的参照系就是非流动性的控股权价格。如果我们的估值标的是非上市公司的少数股权，那么因为我们的参照系是控股权价格，我们就要在此基础上应用少数股权折价比例。

根据控制权溢价和少数股权折价的关系，我们可以推导出来，少数股权折价= 1-[1/(1+控制权溢价)]，所以对于30-40%的控制权溢价区间，我们得到少数股权折价的区间是23%-28.6%。

需要再强调一次的是不论控制权溢价、流动性折价或是少数股权折价，通常都是根据估值结果反推出来的经验数据，因为资产的核心价值还是未来的盈利能力。这些经验数据可以借鉴和参考，但不是定价的基础。

案例解读

为了更好的理解控制权溢价、流动性折价和少数股权折价这个概念，我们通过几个案例，来看看估值报告中的有关描述。

这是收购一家非上市公司的估值报告，在报告中提到了控制权溢价和流动性折价的调整，但是在报告中并未明确控制权溢价和流动性折价的具体数值。所以，在很多时候，分析师也通常把这几个调整因素作为一个黑箱来进行操作。特别是对估值报告来说，很多情况下是先有交易价格，后有估值报告。

这是另一个收购上市公司的案例，因为上市公司股价代表的是少数股权价值，所以整体收购上市公司的价格超过股票交易的价格，就代表了控制权溢价。我们可以看到，控制权溢价按照可比交易中值，基于前30个交易日至前1个交易日的收盘价的幅度为33.05%-36.20%。

这也是收购上市公司的案例，所以没有考虑流动性折价。关于控股权溢价在估值报告中也说了一句，鉴于市场交易资料的局限性，本次评估未考虑股权交易由于控股权或少数股权等因素产生的溢价或折价。

总体来说，所选择的估值参照系和投资标的差异都将影响控制权溢价、流动性折价和少数股权折价，其调整比例会受到多方面因素的影响。估值是科学，也是艺术。这些经验数值也仅仅是作为参考，甚至是在谈判桌上你来我往的谈判手段。对于财务投资人来说，更关注的是现在的交易价格在未来几年退出时，可以达到什么样的退出价格，实现多少的投资回报。对战略投资人来说，更关注的是现在的交易价格是否可以带来投资价值增加，实现预期的战略目标。对估值分析师来说，在为客户进行服务时，既可以用做为客户争取最大利益的谈判手段，也可以用做满足估值报告形式要求的调价工具。

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