一、前言

海外投资项目通常具有明显的多币种特征。项目收入可能以项目所在国本币结算，也可能采用美元、欧元或与美元挂钩的结算机制；运营成本、建设投资、长期服务合同、备品备件、项目贷款、本息偿还、税费缴纳和股东分红，也可能涉及不同币种。对于电力、矿业、基础设施、制造业、港口物流、产业园区等长期投资项目，汇率假设均会影响估值结论和投资决策。

在项目投资估值中，汇率假设不仅是财务模型中的换算参数，也会直接影响项目IRR、股东IRR、DSCR、分红汇回能力、并购报价和投资决策。尤其对于评估期达到20年或更长周期的海外投资项目，若长期汇率假设缺乏一致口径和可解释方法，可能导致项目回报测算和估值结论失真。

本指引旨在为海外投资项目估值、项目评价、并购测算和投决审查中的汇率预测提供一套简明、可操作、可复核的方法。指引不追求对未来汇率进行精确预测，而是强调形成可用于投资决策的长期汇率曲线，并通过情景分析检验项目对汇率变化的承受能力。

二、适用范围

本指引适用于海外投资项目估值、并购评估、绿地开发、项目融资测算及投决审查中的汇率假设处理，尤其适用于以下情形：

• 项目收入为项目所在国本币，但股东回报以美元、人民币、欧元或其他币种衡量；

• 项目收入币种与债务币种不一致，存在汇率波动对偿债能力的影响；

• 项目运营成本、EPC、备品备件、长期服务协议或总部费用涉及多个币种；

• 项目存在股息汇回、换汇安排、外汇管制、预提税或资本项下限制；

• 财务模型需要建立10年、20年或更长期的汇率曲线；

• 项目所在国存在较高通胀、汇率波动、货币贬值或资本流动风险。

三、术语与口径说明

需要注意的是，REER不是用来直接预测某一年双边汇率的工具，而是用于判断当前汇率起点在实际有效汇率意义上是否偏强、偏弱或接近历史中枢。

四、汇率预测的基本原则

1. 口径一致原则

汇率假设应与现金流币种、通胀假设和折现率口径保持一致。使用本币名义现金流时，应匹配本币通胀和本币折现率；转换为美元、人民币或欧元现金流时，应明确汇率路径和相应折现率口径。

2. 股东回报币种原则

项目可在项目币种层面测算项目IRR，但股东最终通常关注其实际可取得币种下的回报。因此，财务模型宜单独测算股东回报币种下的IRR、NPV和分红金额。

3. 不宜长期固定汇率原则

对于20年期海外投资项目，如项目所在国通胀长期高于基准货币国，或存在较大汇率波动，不宜长期固定即期汇率作为全部预测期汇率。

4. 短期机构预测中位数与长期购买力平价结合原则

预测期前3年宜采用多家机构预测中位数作为主要口径，并以均值作为辅助校验；第4年及以后，由于机构预测期限有限，宜以购买力平价法作为长期汇率预测基础。

5. 校验与情景分析原则

长期汇率曲线形成后，应通过历史汇率外推、REER位置和宏观基本面进行合理性校验，并设置基准、审慎和压力情景。

五、汇率预测的实务方法

1. 前3年：机构预测中位数法

对于预测期前3年，实务中通常不采用简单即期汇率固定法，也不完全依赖远期汇率，而是参考多家外部机构预测，并优先采用中位数形成短期汇率假设。采用中位数的主要原因，是减少个别机构极端预测对短期汇率曲线的影响；均值可作为辅助校验。

可参考的机构来源包括IMF、世界银行、当地央行或财政部、国际投行、评级机构、Bloomberg consensus、Economist Intelligence Unit、项目市场顾问或财务顾问等。

2. 第4年以后：购买力平价法

购买力平价法是长期汇率预测中最常用的方法。其基本逻辑是：若项目所在国长期通胀高于基准货币国，则项目所在国货币通常存在相对贬值压力。

基本公式可表示为：FX_t = FX_{t-1} × (1 + π_local,t) / (1 + π_base,t)。其中，FX_t为第t年汇率，π_local,t为项目所在国通胀率，π_base,t为基准货币国通胀率。

购买力平价法适合长期趋势判断，但不适合短期汇率预测。对于固定汇率、强管制货币或存在外汇管制的国家，应结合汇率制度、资本项目限制、汇回安排和国别风险另行判断。

3. 历史汇率外推法：作为校验工具

历史汇率外推法是根据过去一定周期内汇率实际变化情况，计算历史年均贬值率或升值率，并作为购买力平价结果的合理性校验。该方法直观，但对起点、终点和异常年份非常敏感，因此不宜作为长期基准汇率曲线的唯一依据。

4. REER校验法：判断汇率起点是否偏强或偏弱

REER（实际有效汇率）用于判断当前汇率在扣除相对通胀后的实际有效汇率意义上是否偏强或偏弱。其本质上是本币相对主要贸易伙伴一篮子货币的贸易加权汇率，并进一步剔除各国通胀差异。REER上升通常意味着本币实际升值，国际价格竞争力下降；REER下降通常意味着本币实际贬值，国际价格竞争力增强。REER数据通常可从BIS、IMF、世界银行、FRED等公开数据库取得，具有较好的可观察性和可复核性。需要注意的是，REER的指数基准年仅为统计表达口径，例如“2020=100”并不代表2020年即为均衡汇率水平。项目评价人员应将当前REER与过去10年或20年的历史均值及P25、P50、P75、P90等分位数进行比较，而不是简单与指数基准100进行比较。一般判断规则如下：

具体使用时，可按三个步骤展开：第一，取得项目所在国REER数据，并计算10年或20年历史均值及分位数；第二，判断当前REER处于偏强、偏弱还是接近中枢的位置；第三，在购买力平价法形成的长期贬值率基础上，判断是否需要增加或减少起点修正。REER本身不直接生成未来某一年的双边汇率预测，而是用于回答“当前汇率起点是否过于乐观或过于悲观”。

REER修正宜采用平滑方式，不宜一次性机械调整。实务中可将“投资决策贬值率”理解为“PPP隐含贬值率 + REER回归调整项”。如果当前REER高于历史中枢，说明本币实际偏强，可在PPP基础上增加一定贬值修正；如果当前REER低于历史中枢，说明本币已经偏弱，则不宜机械采用历史高贬值率继续外推。基准情景可采用10年平滑回归，审慎情景可采用5年平滑回归，压力情景可设置一次性贬值或3—5年快速回归。

以巴西为例，FRED转载的BIS巴西实际广义有效汇率（RBBRBIS）显示，2026年4月巴西REER为119.26，单位为“2020=100”的月度指数。若以2006年1月至2026年4月作为近20年样本区间，则该区间P25约为114.3、P50约为130.4、P75约为149.7；若以2016年4月至2026年4月作为近10年样本区间，则P25约为106.5、P50约为116.7、P75约为127.7。由此可见，巴西REER当前略高于近10年中位数，但低于近20年中位数，说明雷亚尔已从2020—2021年的低位有所修复，但并未处于20年历史高位。

在该示例下，如购买力平价法测算BRL兑USD长期年均贬值率约为1.8%，历史汇率外推结果约为3.0%，则REER校验的含义是：当前雷亚尔不宜按“明显低估”处理，也不宜按“长期明显高估”处理。投资决策基准情景可在PPP结果基础上略作审慎处理，例如前若干年采用约2.0%的年贬值率，之后逐步回到PPP隐含的约1.8%；审慎情景可参考历史外推约3.0%的贬值率；压力情景可设置一次性贬值或更快贬值路径。

表：巴西REER位置判断与基准汇率贬值率确定示例

5. 宏观基本面修正

除购买力平价、历史外推和REER校验外，项目评价人员还宜关注项目所在国宏观基本面。宏观基本面不一定直接生成汇率曲线，但可用于判断长期汇率假设是否过于乐观或悲观。

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