从一个反常识的估值处理说起

最近看到一个估值项目：估值顾问没有采用标的企业最近一年或预测一年EBITDA，而是把未来十年的预测EBITDA加总取平均，再乘以一个行业EV/EBITDA乘数。

第一反应是疑惑：市场上的EV/EBITDA乘数，究竟是什么时候按“未来十年平均EBITDA”报价的？

这种处理看上去平滑了利润波动，但它同时改变了乘数的分母口径，忽略了各年收益的时间价值，还给平均期间的选择留下了很大空间。这种估值，更像是先有了结果，然后再来寻找数据支持。或者更通俗的话来说，是先射箭，再画靶心。

支持多年平均EBITDA的理由通常很直观：投资看的是未来，不能只看过去；单一年业绩可能受偶发因素影响，取多年平均似乎更稳定。

前半句没有问题。企业价值本来就是对未来收益和风险的判断。对新增产能刚投产、处于经营爬坡期，或者刚签订重要长期合同的企业，预测一年EBITDA可能比历史EBITDA更有代表性。

问题出在后半句。从“应当关注未来”，并不能推导出“应当把未来多年EBITDA取平均”。预测一年和未来多年平均，是两种性质不同的指标。

资本市场中可以观察到EV/LTM EBITDA、EV/NTM EBITDA或EV/FY1 EBITDA。LTM是过去十二个月，NTM是估值基准日后的未来十二个月，FY1通常指下一个预测会计年度。

但市场上很少存在被普遍使用的“EV/未来十年平均EBITDA”。如果参考企业的乘数是按LTM或NTM计算的，却乘到标的企业的多年平均EBITDA上，就已经更换了乘数的分母口径。这个结果看似来自市场法，实际上却缺少与之匹配的市场依据。

假设两个项目未来十年的平均EBITDA都是1亿元。项目A的收益主要集中在前三年，项目B则要等到后五年才能实现大部分收益。平均数相同，不代表估值基准日的价值相同。

第一年实现的1亿元EBITDA，与第五年才实现的1亿元EBITDA，面临的等待时间和预测风险并不相同。多年平均相当于把不同时点的收益放在了同一个时点，没有进行折现。

未来三年、五年还是十年平均，往往没有统一的市场标准。对利润逐年增长的企业，延长平均期间可能提高EBITDA和估值；对利润逐年下降的企业，同样的处理又可能压低估值。

所以，多年平均并不是一个自然中性的选择。一旦缺少明确的期间选择规则，估值结果就会过度取决于哪几年被纳入平均。

投资人愿意使用预测一年EBITDA，是因为它通常与估值时点接近，而且可以对参考企业计算同口径的前瞻乘数。如果采用标的企业的NTM EBITDA，应当对应EV/NTM EBITDA乘数；采用LTM EBITDA，则应当对应EV/LTM EBITDA乘数。

这里的原则不是“历史比预测更对”，而是参考乘数与标的企业EBITDA必须期间一致、定义一致。预测一年EBITDA是市场中可以建立对应关系的指标；未来多年平均EBITDA通常不具备这个条件。

当历史EBITDA、预测一年EBITDA和稳定期EBITDA差异不大时，企业通常已经进入相对稳定的经营阶段，单一年度EBITDA能够较好地代表正常盈利能力。此时，口径匹配的EV/EBITDA乘数法可以成为主要方法。

如果当前EBITDA与未来EBITDA差异很大，则说明企业尚未进入能够由单一年度EBITDA代表整体盈利能力的稳定阶段。此时继续寻找一个“代表性EBITDA”，容易把方法适用性问题变成参数选择问题。

更合理的做法是将DCF作为主要方法，逐年反映收入、成本、税费、资本性支出、营运资金和风险的变化。EV/EBITDA乘数法可以作为交叉验证，但不应通过多年平均EBITDA替代对各年现金流的分别测算。

应当先用稳定年度EBITDA和该时点适用的乘数计算未来企业价值，再将该价值折现至估值基准日。不能把三年后才能实现的盈利能力，当作企业今天已经具备的盈利能力。

采用EV/EBITDA乘数进行估值时，应当根据市场参与者的定价习惯、企业所处经营阶段和预测数据的可靠程度，合理选择历史EBITDA或预测EBITDA。参考企业乘数的分母期间、定义和正常化调整，应当与标的企业采用的EBITDA保持一致或具有可比性。

当历史EBITDA与预测EBITDA存在重大差异时，不宜通过未来多年平均EBITDA消除该项差异。未来各年收益存在重大变化的，应当优先考虑采用收益法逐年反映未来现金流，并将口径匹配的EV/EBITDA乘数法作为交叉验证。